一、農(nóng)樂公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)

　　1999年農(nóng)樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準設(shè)立，主要生產(chǎn)經(jīng)營范圍為動物飼料的加工和銷售，產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚等動物飼料，其中技術(shù)含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重達到80％以上。公司年銷售額1億多元人民幣，其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農(nóng)牧場，目前共有大中型客戶150多家。

　　農(nóng)樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團，公司注冊資本150萬美元，唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司（以下簡稱海峽控股）擁有其100％股份。海峽控股共有10位股東，其中Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，其余10％股份分別由董事會主席和其他董事?lián)碛?。公司股票沒有發(fā)行上市。

　　海峽控股在新加坡設(shè)立董事會，負責管理監(jiān)督其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營。其旗下企業(yè)遍及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設(shè)區(qū)域董事，每名區(qū)域董事專門負責集團在某個國家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會和監(jiān)事會，由董事會選聘的總經(jīng)理負全面責任。農(nóng)樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產(chǎn)、財會、采購、技術(shù)五個職能部門。

　　二、農(nóng)樂公司面臨的困境

　?。ㄒ唬┍揲L莫及的大股東治理在農(nóng)樂公司，存在著一個典型的大股東治理機制。Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?。對于董事和子公司總?jīng)理而言，努力提高公司績效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機制理論上分析，農(nóng)樂公司的大股東治理具有極高的效力，但是，Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督，在精力和時間上均是不可能的，因為他們面對的是26家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，廠址分散，距離遙遠。而且，根據(jù)集團戰(zhàn)略，隨著東亞和東南亞經(jīng)濟的進一步發(fā)展，海峽群島集團將繼續(xù)在這些地區(qū)開設(shè)新工廠，屆時，股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此，農(nóng)樂公司的大股東治理機制的效力是大大打了折扣。

　?。ǘ┤蔽坏亩聲聲枪局卫淼闹匾M成部分，董事會在公司中的作用發(fā)揮及其與其他公司治理機制的互助，是公司良好運營的重要保障。但是，農(nóng)樂公司沒有設(shè)置董事會，在其所屬的集團中，董事會的設(shè)置只局限于海峽控股，這主要是考慮到：第一，精簡組織機構(gòu)和降低人力成本。由于農(nóng)樂公司和海峽控股的其他子公司一樣，只是中等規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，若是在這一組織層次設(shè)置董事會，將會出現(xiàn)機構(gòu)重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現(xiàn)象，并且董事成員的薪酬和董事會的日常運行開支將是一筆不小的支出，對于利潤空間不大的飼料企業(yè)來說是個不可忽視的負擔。第二，由于Smith先生不愿意減持其股份，董事的剩余索取權(quán)激勵非常微弱，加上現(xiàn)實中某些企業(yè)的董事會表現(xiàn)未如人愿，Smith先生對子公司層次的董事會的作用評價很低。董事會機制的缺失，實際上缺少了一種監(jiān)督與制衡機制，減弱了對總經(jīng)理的約束力。

　　（三）經(jīng)理人激勵機制的不足農(nóng)樂公司沒有實行股權(quán)激勵制度，總經(jīng)理沒有股份，其工資采取年薪制，即每月的固定薪水加年底獎金，年底獎金根據(jù)當年業(yè)績由集團董事會決定。所以，農(nóng)樂公司的經(jīng)理人激勵機制存在著不足：固定的薪水無法充分保持激勵效果，而根據(jù)當年業(yè)績決定獎金的制度促使總經(jīng)理過度關(guān)心短期業(yè)績，存在采取短期經(jīng)營行為和操縱會計數(shù)據(jù)的動機。

　?。ㄋ模o法利用資本市場監(jiān)督機制 股票市場、機構(gòu)投資者、強制信息披露制度等是資本市場監(jiān)督公司經(jīng)理人的有效手段，對于改善公司治理具有重要的作用。農(nóng)樂公司的股東出于絕對控股等方面的考慮，不愿公開上市，所以，股票市場、機構(gòu)投資者、強制信息披露制度等資本市場特有的機制就無法在農(nóng)樂公司發(fā)揮作用。對于農(nóng)樂公司的治理體系來說，它又缺少了一支“生力軍”。

　?。ㄎ澹?zhàn)略排斥公司控制權(quán)市場機制 在英美國家，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，潛在的競爭者可以通過直接購買股份或發(fā)出收購要約等方式獲得公司控制權(quán)。由于績效較差的公司更有可能成為收購目標，其經(jīng)營層在公司被收購后也更有可能被解雇，所以，公司控制權(quán)市場可以有效約束經(jīng)理人，提高公司的績效，是公司治理的一道重要防線。農(nóng)樂公司出于戰(zhàn)略考慮，放棄了公司控制權(quán)市場這一道防線。海峽控股自創(chuàng)業(yè)以來，采取產(chǎn)業(yè)聚焦戰(zhàn)略，幾十年致力于為用戶提供高品質(zhì)的飼料產(chǎn)品，從不涉及其他行業(yè)。中國的南方是海峽控股在20世紀末和21世紀初的全球重點發(fā)展市場，它以廣東作為在中國發(fā)展的橋頭堡，隨著廣東市場的成功進入和發(fā)展，福建農(nóng)樂公司成為其向北方沿海及內(nèi)陸地區(qū)進一步擴展的新?lián)c，一旦福建市場取得成功，將向浙江、江西、湖南等市場進軍，穩(wěn)打穩(wěn)扎、步步為營地建立起一個市場分布均勻、互相照應(yīng)、實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的飼料生產(chǎn)集團。因此，農(nóng)樂公司在海峽控股占據(jù)著十分重要的戰(zhàn)略地位，公司控制權(quán)市場機制對其并不適用。

　　三、農(nóng)樂公司實施債務(wù)融資治理機制的有利條件

　　為了提高治理效力，保障股東和相關(guān)利益者的利益，必須基于公司的現(xiàn)實情況尋找其他的控制手段。對于農(nóng)樂公司來說，債務(wù)融資是一個非常合適而且可行的控制手段。

　?。ㄒ唬┕舅幍男袠I(yè)特性Jesen（1986）指出，負債的“控制假設(shè)”并非總具有正效應(yīng)，例如在那些快速成長、有大量高盈利性投資項目而沒有現(xiàn)金流量的公司，“控制假設(shè)”的效應(yīng)并不重要。因為在這種情況下，企業(yè)需要經(jīng)常到資本市場去融資，資本市場便有機會評估和監(jiān)督這些企業(yè)及其經(jīng)營層和融資項目。相反，在低成長性公司，如果現(xiàn)金流充沛，“控制假設(shè)”的效應(yīng)就相當重要，因為這些公司的經(jīng)營層很有可能濫用手里的現(xiàn)金資源，謀取自己的利益而損害股東的利益。因此，在成熟且發(fā)展緩慢的行業(yè)中，債務(wù)融資機制才可以很好地發(fā)揮其治理作用。而飼料生產(chǎn)行業(yè)目前正處于行業(yè)生命周期成熟期的中晚期，市場增長緩慢，收益也較穩(wěn)定。農(nóng)樂公司所屬的海峽控股從事該行業(yè)已有數(shù)十年歷史，并取得了穩(wěn)固的市場地位，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，從廠址選擇、人才選拔、市場開拓到機構(gòu)設(shè)置等，都總結(jié)出一套高效的飼料加工企業(yè)的成熟管理模式。由此分析，農(nóng)樂公司將長期保持較多的現(xiàn)金流，而在約束機制并不健全的情況下，經(jīng)營層的努力水平及其對現(xiàn)金的使用效果無法保證，閃此，如果引入債務(wù)融資機制，可以迫使經(jīng)營層努力經(jīng)營、提高經(jīng)營效率、控制費用支出，從而產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于還本付息，達到降低代理成本的目的。

　?。ǘ┿y行合作伙伴與貸款成本海峽群島集團是香港匯豐銀行的全球VIP客戶，向年來一直保持著緊密的合作伙伴關(guān)系。香港匯豐銀行在福建設(shè)有辦事處，在我國債權(quán)人市場尚未完善的情況下，它無疑是農(nóng)樂公司最佳的具備監(jiān)督者身份的銀行合作伙伴。為了及時掌握債務(wù)人農(nóng)樂公司的財務(wù)和經(jīng)營狀況，香港匯豐銀行實施審核大筆資金往來、定期實地視察等監(jiān)控措施，實際上成為農(nóng)樂公司的一位強有力的“外部董事”，有效地監(jiān)督農(nóng)樂公司的經(jīng)理人員。

　　資金成本是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，如果借貸市場的價格過高，債務(wù)融資機制反而會損害公司價值。由于農(nóng)樂公司規(guī)模較大，公司管理規(guī)范，資產(chǎn)質(zhì)量較好，所以在獲取貸款能力、貸款成本上均具有較大的優(yōu)勢。農(nóng)樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5％～6％之間，低于海峽控股的內(nèi)定標準收益率8％，有利于提高公司EVA。

　　從上述分析可以看出，農(nóng)樂公司在行業(yè)特性、銀行合作伙伴和貨款成本方面均為應(yīng)用債務(wù)融資治理機制提供了很好的條件，但是，要充分發(fā)揮債務(wù)融資治理機制的效力，僅僅依靠這些有利條件還不夠，所以農(nóng)樂公司采取了相應(yīng)措施以配合債務(wù)融資控制機制的實施。

　?。ㄒ唬└吖衫?代理成本理論認為，股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放，管理者則希望手中掌握充足的現(xiàn)金流，便于其追求自身利益最大化。為降低代理成本，減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力，應(yīng)采取高股利政策，高股利政策與負債控制似設(shè)理論相呼應(yīng)。由于農(nóng)樂公司處于行業(yè)成熟階段，生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流也比較寬裕，因此采取現(xiàn)金股利方式和剩余股利政策，在保障企業(yè)的日常經(jīng)營需要和投資項目的所需資金外，如有剩余，則派發(fā)股利；如沒有剩余，則不派發(fā)股利。這樣可以有效地控制經(jīng)營層手中的自由現(xiàn)金流，使企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流盡量多地以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東，增加股東的實際財富。

　?。ǘ┯行У目冃гu估農(nóng)樂公司引入平衡計分卡來全面號核評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效，避免由于過分關(guān)注財務(wù)指標而促使經(jīng)營層為了追求短期業(yè)績而采取投機行為或操縱會計利潤的情況發(fā)生，而希望通過此測評體系引導經(jīng)營層去真正推動公司前進。并在考慮債務(wù)融資機制影響的基礎(chǔ)上，在財務(wù)指標和經(jīng)營效率方面予以特別的考慮。

　　高負債會產(chǎn)生高額的財務(wù)費用，高額的財務(wù)費用則會降低賬面凈利潤，如果按照通常的財務(wù)指標口徑計算分析，往往會低估企業(yè)的盈利能力，導致對經(jīng)營層的錯誤評價。因此，應(yīng)使用調(diào)整后的盈利指標如EBIT、EBITDAEI等對經(jīng)營層進行評價，使其具有可比性。能否及時足額償還到期債務(wù)本息是一個敏感指標，農(nóng)樂公司還注意考核債務(wù)逾期率，罰息額等指標。月外，農(nóng)樂公司對股利支付指標也予以考核。

　?。ㄈ┍３重攧?wù)靈活性當企業(yè)發(fā)生意外情況而導致現(xiàn)金流困難時，必須有額外的資金來彌補現(xiàn)金缺口。比如當原料價格大幅增長或需要改良機器設(shè)備時，需要大筆現(xiàn)金支出，但是單靠企業(yè)正常運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流又無法滿足，就需要從企業(yè)外部獲取額外的現(xiàn)金，以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。如果這時企業(yè)沒有保留一定的融資能力，無法得到額外的資金注入，大額到期的債務(wù)本息很可能使企業(yè)陷入困境。為應(yīng)對隨時可能發(fā)生的不利情況，確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，農(nóng)樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當?shù)氖Ｓ嗳谫Y能力：一是關(guān)聯(lián)企業(yè)間短期應(yīng)急性借款，主要是為了滿足短期的資金周轉(zhuǎn)需要，在資金回籠之后就要歸還，并按實際使用天數(shù)計息；二是銀行授信額度控制，主要是解決較長時期和金額較大的現(xiàn)金問題，該額度由董事與銀行簽訂，當農(nóng)樂公司需要動用該額度時，必須先經(jīng)海峽控股審批之后才能取得資金。

　　四、實際控制措施及其效果評價

　　綜合考慮上述各種影響因素，農(nóng)樂公司的投資者海峽控股決定采取其投資戰(zhàn)略管理的一貫做法，引入債務(wù)融資控制機制來完善公司治理。因此，農(nóng)樂公司成立初始，在確定投資總額和資本結(jié)構(gòu)時就進行了精心的設(shè)計。經(jīng)過詳盡研究，農(nóng)樂公司總投資需要1000萬美元，其中長期資產(chǎn)（主要為建筑物和機器設(shè)備）800萬美元，營運資金200萬美元。農(nóng)樂公司注冊資本150萬美元，根據(jù)中國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，股東實際到資150萬美元；剩余的850萬美元投資額全部向銀行貸款融資，資產(chǎn)負債率高達85％。海峽控股在香港匯了銀行長期在有大額的金融資產(chǎn)，且是該行的VIP客戶，經(jīng)過磋商，以海峽控股信用擔保的方式，農(nóng)樂公司取得了香港匯豐銀行總額850萬美元的貸款，包括650萬美元的10年期長期借款和200萬美元的1年期滾動短期流動資金借款。根據(jù)貸款協(xié)議，長期借款自資金發(fā)放日起一年后開始償還，短期借款在每期期滿時由銀行根據(jù)企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況決定續(xù)貸與否，香港匯豐銀行擁有對農(nóng)樂公司生產(chǎn)經(jīng)營的一些限制性監(jiān)督權(quán)，如貸款期內(nèi)規(guī)定金額以上資金使用的審核權(quán)等。通過采取上述債務(wù)融資治理機制，農(nóng)樂公司取得了良好的治理效果：

　?。ㄒ唬┴攧?wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績良好與新希望、正虹科技和通威股份等同行業(yè)上市公司相比，農(nóng)樂公司的有息負債資產(chǎn)比2001年～2003年三年平均值為62.09％，遠高于同行業(yè)，這是債務(wù)融資治理機制在資本結(jié)構(gòu)上的體現(xiàn)。在資產(chǎn)經(jīng)營效率方面，農(nóng)樂公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2001年～2003年三年平均高達2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分別為0.55、1.85和1.76，這很大程度上應(yīng)該歸功于農(nóng)樂公司的經(jīng)營層，他們迫于壓力，不得不對存貨等資產(chǎn)苦心經(jīng)營，加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高經(jīng)營利潤，從而提高了資產(chǎn)經(jīng)營效率。管理費用與銷售費用占收入百分比和有息負債資產(chǎn)比這兩個指標之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。農(nóng)樂公司的有息負債資產(chǎn)比最高，管理費用與銷售費用占收入百分比最低，2001年～2003年三年平均值只有4.54％，另外三家同期則分別高達9.54％、12.71％和7.11％這也主要是由于債務(wù)的硬預算約束迫使企業(yè)經(jīng)營層對于企業(yè)的費用開支更加在意并加以嚴格控制。從現(xiàn)金流量來看，2000年到2003年，農(nóng)樂公司共償還了2000多萬元人民幣的K期貸款，其經(jīng)營層的資金壓力之大可想而知。 另外，農(nóng)樂公司的現(xiàn)金存量少，這有助于抑制開支與投資沖動，總之，從財務(wù)指標分析可以看出，農(nóng)樂公司的債務(wù)融資治理機制在提高經(jīng)營效率、控制經(jīng)營層的在職消費、降低代理成本方面取得了良好的效果。

　?。ǘ偨?jīng)理的壓力 債務(wù)融資控制機制給農(nóng)樂公司總經(jīng)理帶來沉重壓力，他說，農(nóng)樂公司的資金讓他大傷腦筋，——方面要保證營運資金需要，以保障利潤和現(xiàn)金的來源，另一方面又要償還到期的本息，因此，在經(jīng)營管理上總是小心翼翼，如臨深淵，不能有絲毫的差錯，費用方面是能省則省，否則一有風吹草動，資金鏈就要出問題。如果現(xiàn)金缺口補不上，挪用了營運資金來償還本息，就要影響到市場和銷量，從而對利潤和現(xiàn)金造成不利影響，最終導致現(xiàn)金流的惡性循環(huán)；如果為了保障營運資金不償還貸款本息，銀行又會逼上門來，對于經(jīng)理人來說，出現(xiàn)這種狀況的后果就是無奈離開、而失去職位，不僅僅意味著要負擔失業(yè)成本，更重要的是職業(yè)聲譽會遭受沉重打擊，因為業(yè)內(nèi)人士大都會將經(jīng)營失敗歸咎于經(jīng)理人經(jīng)營能力的缺乏。他形象地將自己比作孫悟空，將股東比作觀音菩薩，而公司的債務(wù)就是觀音菩薩給孫悟空戴上的緊箍咒，為了薪酬和事業(yè)，他只好戴著這個緊箍咒，在漫漫的西天取經(jīng)路上不停地跋涉。

　?。ㄈ┕芾砀瘮〉玫接行Ф糁?管理是否腐敗以及腐敗嚴重與否反映了公司治理的有效性，而審計是一個可以有效遏制管理腐敗的手段。自開業(yè)至今，集團每年聘請新加坡安水會計師事務(wù)所對農(nóng)樂公司進行年度審計，每年均出具無保留審計意見書。此外，與農(nóng)樂公司經(jīng)營層獨立的上級會計系統(tǒng)每年都實施一至兩次不定期的突擊內(nèi)部審計，在歷次內(nèi)部審計中，除了一些經(jīng)營需要而導致的小額違規(guī)外，沒有發(fā)現(xiàn)任何嚴重的違法違紀情況。由此可見，引進債務(wù)融資治理機制的農(nóng)樂公司的公司治理發(fā)揮著良好的作用，管理腐敗的問題得到了有效解決。

　?。ㄋ模┕境砷L方面的缺陷 雖然，農(nóng)樂公司的引進債務(wù)融資治理機制的公司治理取得了上述的積極效果，但是，在公司成長方面，與同期飼料行業(yè)平均增長速度9.3％相比，農(nóng)樂公司2001年~2003年期間僅取得了平均每年不到5％的銷售增長率。我們認為，農(nóng)樂公司運用債務(wù)融資的最大遺憾在于：雖然飼料加工行業(yè)在我國是個成熟行業(yè)，但是由于近年來我國經(jīng)濟以每年8％左右的速度增長，人民生活水平大大提高，動物蛋白的消費量迅速增加，因此飼料市場在中國仍然保持較高的增長速度，存在很多市場機會，而農(nóng)樂公司的股東在當初的行業(yè)結(jié)構(gòu)分析上沒有意識到這一點。隨著農(nóng)樂公司的市場擴大和銷量增長，必然要求營運資金的增加，然而由于農(nóng)樂公司負擔著還本付息的任務(wù)，其經(jīng)營利潤帶來的現(xiàn)金要同時滿足償還長期借款本息、短期流動借款利息和營運資金這三方面的需要，其經(jīng)營層承受著隨時都有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金短缺危機的壓力，因此在經(jīng)營上非常小心謹慎，導致失去許多市場機會。

　　五、結(jié)論：以債務(wù)融資為突破點完善公司治理機制

　　有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內(nèi)部治理機制，而且依賴于良好的外部治理機制，其中包括債務(wù)融資治理機制。目前世界各國的公司治理都存在著許多的問題，在我國，公司治理的問題尤為突出，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，政府職能的“缺位”、“越位”和“錯位”，內(nèi)部監(jiān)督和控制機制不完善，缺乏有效的外部治理機制等等。在解決這些問題的過程中，由于債務(wù)融資具有其獨特的治理功能，發(fā)展債務(wù)融資治理機制可以有效彌補當前公司治理的缺陷。像農(nóng)樂公司，即使在其他一些治理機制缺失的情況下，由于正確使用債務(wù)融資治理機制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

　　值得注意的是，并不是在任何環(huán)境下債務(wù)融資治理機制都可以發(fā)揮其積極的作用，要使債務(wù)融資有效地發(fā)揮公司治理功能，必須具備以下兩個條件：

　　一是完善的債權(quán)人市場。債權(quán)人市場的形成和完善，對于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進而對于公司治理的完善至關(guān)重要。如果沒有建立和完善債權(quán)人市場，債權(quán)人的利益就得不到保護，經(jīng)濟體系中的信用體系就不可能建立起來，惡意欠債、惡意逃債等不良行為頻頻發(fā)生，債務(wù)無法實現(xiàn)其硬約束作用，債務(wù)融資的作用也就無法得到充分的發(fā)展，其結(jié)果必然是企業(yè)一味追求股權(quán)融資，顯然，這對于實施債務(wù)融資治理機制是非常不利的。只有建立起完善的債權(quán)人市場，公司的債務(wù)才能發(fā)揮其治理作用。當前，完善債權(quán)人市場首先要建立有效的償債保障機制，包括建立防止企業(yè)出現(xiàn)償債危機的事前保障機制和當企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)人進行保護的事后保障機制。事前保障機制包括負債企業(yè)對負債責任的自動履債機制、債權(quán)人的信用和配給機制，另外還包括限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具要有流動性和可轉(zhuǎn)換性、債務(wù)抵押擔保等內(nèi)容。事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組等。事后保障機制的關(guān)鍵在于建立有效的破產(chǎn)機制，因為通過實施破產(chǎn)機制實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現(xiàn)償債危機時保護債權(quán)人，增強債務(wù)融資的治理效應(yīng)。二是要硬化銀行的約束功能，確保銀行有能力且有動力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會成為經(jīng)濟中的風險因素。我國目前公司的債務(wù)融資中銀行借款的比重相當大，因此加強銀行對企業(yè)的監(jiān)督顯得尤為重要。而銀行對企業(yè)有效監(jiān)督的前提是銀行的行為必須以追求價值最大化為目標，也就是說，銀行必須成為獨立的利益主體，如果銀行與上市公司具有相同的利益主體 ——國家的話，就很難期望這種監(jiān)督會有效。負債發(fā)揮治理作用的效力決定于負債，首先必須是“硬”負債，決定于完善和健全的企業(yè)破產(chǎn)制度。

　　二是股權(quán)應(yīng)有一定的集中度。如果所有權(quán)高度分散，經(jīng)理作為經(jīng)營決策者，在公司治理中的地位變得非常強勢，對于具有約束管理者等治理功能的債務(wù)融資，肯定極力反對，并利用職權(quán)之便予以否決；再加上他們對公司經(jīng)營的信息掌握得最充分，因而他們的意見和看法很容易影響那些沒有機會參與公司經(jīng)營的信息不對稱的分散小股東。同時，在股權(quán)分散的情況下，小股東在投票時的作用往往不是很大，再加上由于監(jiān)控經(jīng)理人的成本大，且與收益不對等，單個小股東沒有動力也沒有能力去監(jiān)控經(jīng)營層和制定企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃，因而絕大部分的股東就存在“搭便車”的心理，結(jié)果誰也不去關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營管理，導致經(jīng)理人全權(quán)決定公司的經(jīng)營管理政策，包括融資決策。因此，在一般情況下，債務(wù)融資治理機制無法在股權(quán)高度分散的公司中發(fā)揮其作用。