從審計視角看房地產(chǎn)信托的政策缺陷

來源: 柯宇立編輯： 2012/12/10 09:40:55　　字體：大小

　　摘要：房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用，房地產(chǎn)的融資渠道是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要保障。但是隨著后金融危機(jī)時代的到來，在我國愈加嚴(yán)厲的緊縮房地產(chǎn)信貸的背景下，房地產(chǎn)信托逐漸成為房地產(chǎn)業(yè)融資的主要渠道，依托著信托的獨(dú)特優(yōu)勢，房地產(chǎn)信托發(fā)揮著越來越重要的角色。但是，在信托資產(chǎn)的投向、信托財產(chǎn)合法性、信托業(yè)監(jiān)管等方面上，我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展仍存在著一定的問題，需要進(jìn)一步的改善。本文從房地產(chǎn)信托的產(chǎn)生、獨(dú)特優(yōu)勢出發(fā)，以房地產(chǎn)信托在金融市場上發(fā)揮的積極作用入手，結(jié)合審計的重點(diǎn)案例，以理論闡述與案例分析相結(jié)合的方式，論述了房地產(chǎn)信托目前存在的主要問題，并針對問題提出相應(yīng)的解決方案。最后對房地產(chǎn)信托未來的發(fā)展提出展望。

　　關(guān)鍵字：房地產(chǎn)信托審計

　　一、房地產(chǎn)信托的產(chǎn)生與發(fā)展

　　（一）房地產(chǎn)信托的產(chǎn)生與發(fā)展

　　房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，它帶動了包括建筑、建材、冶金等50多個相關(guān)部門的發(fā)展，對整個國家經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金一次性的高投入、回收周期長以及風(fēng)險大成為了房地產(chǎn)業(yè)的三大特點(diǎn)，所以資金的供給對房地產(chǎn)業(yè)具有非常重要的導(dǎo)向作用?，F(xiàn)階段我國房地產(chǎn)融資的途徑主要有兩條：內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資，主要是房地產(chǎn)業(yè)自有資金，包括房地產(chǎn)商的投入、近期內(nèi)可回收的應(yīng)收賬款和向消費(fèi)者收取的預(yù)付款。外部融資，又可以分為直接融資和間接融資。直接融資是直接從資本市場獲取資金，包括發(fā)行股票、債券等，間接融資主要是指銀行貸款。表面上看房地產(chǎn)業(yè)的融資是多渠道的，但是目前我國房地產(chǎn)業(yè)的融資基本上還是依靠銀行貸款，據(jù)統(tǒng)計其中約有70％是直接或間接來源于商業(yè)銀行。

　　但在后金融危機(jī)時代，自2009年下半年開始，伴隨著房價的快速攀升，國家有關(guān)部門為了防范房地產(chǎn)泡沫，防止泡沫的破滅波及金融體系的健康安全，先后采取了多項(xiàng)政策措施來抑制銀行過度的房地產(chǎn)信貸增長，從“國八條”、“國十條”到“新國十條”各種房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷出臺，貨幣政策與限購政策的雙重壓力使房地產(chǎn)行業(yè)的熱度不斷降低，開發(fā)商的現(xiàn)金流壓力逐漸增大，房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈條明顯被抽緊，融資成本不斷攀升，這使得房地產(chǎn)商紛紛開始關(guān)注商業(yè)銀行以外的融資渠道，而近年來經(jīng)過清理整頓的信托投資公司也就成為房地產(chǎn)企業(yè)追逐的重要融資平臺。據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會已公布數(shù)據(jù)顯示，2011年新增房地產(chǎn)信托規(guī)模2559億元，這個數(shù)據(jù)較去年全年不到500億元的規(guī)模暴增了數(shù)倍。據(jù)用益信托工作室的數(shù)據(jù)顯示，2012年1月至6月，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在全部信托產(chǎn)品中仍然占較大的比重，共成立327款產(chǎn)品，融資規(guī)模達(dá)701.61億元，占信托產(chǎn)品融資總規(guī)模比重為22%。

　　（二）房地產(chǎn)信托的獨(dú)特優(yōu)勢

　　房地產(chǎn)信托作為一種新興的金融工具，既拓寬了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，又增加了可供投資者選擇的金融產(chǎn)品種類，豐富完善了我國房地產(chǎn)投融資體系的層次。我國房地產(chǎn)業(yè)可以逐步借鑒這樣的投融資工具，一方面解決融資難，另一方面也達(dá)到投資者和融資者雙贏的局面。

　　具體而言，房地產(chǎn)信托相比于一般的融資方式，有著以下獨(dú)特的優(yōu)勢：

　　1、相對銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式可降低房地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財務(wù)費(fèi)用，而且期限彈性較大，有利于房地產(chǎn)公司的資金運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的情況下優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；

　　2、信托可提供多種方式的資金供給，比銀行單純的貸款方式靈活。比如，可通過集合資金信托或單一資金信托方式接受委托資金，為房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營需求或具體房產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)放信托貸款，也可以將委托人的資金直接以股權(quán)投資模式投入房地產(chǎn)項(xiàng)目和房地產(chǎn)企業(yè)，還可以用于實(shí)施滾動開發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，通過轉(zhuǎn)讓受益權(quán)達(dá)到募集資金的目的；

　　3、房地產(chǎn)信托未來的發(fā)展空間很大，特別是房地產(chǎn)信托投資資金（(以下簡稱REITs)的推進(jìn)。根據(jù)國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（以下簡稱金融國30條，國辦發(fā)〔2008〕126號）第十八條就明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。這樣信托產(chǎn)品的流動性和證券化發(fā)展空間擴(kuò)大，可在一定程度上緩解系統(tǒng)風(fēng)險，為多類型投資者提供新的投資產(chǎn)品，并在貸款證券化上做有效的嘗試。

　　二、房地產(chǎn)信托中審計案例剖析

　　近期，在某集團(tuán)負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計中發(fā)現(xiàn)，信托行業(yè)的監(jiān)管漏洞在一定程度上削弱了國家對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控力度，信托行業(yè)的制度缺陷致使業(yè)務(wù)流程和資金來源存在一定程度的操作風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險，信托受益的稅收制度不完善和納稅環(huán)節(jié)的缺失，導(dǎo)致國家大量稅收收入流失等一系列問題。

　?。ㄒ唬┱呗┒聪魅鯂液暧^調(diào)控力度

　　近年來，國家加大對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資受到較多限制，但監(jiān)管部門對信托資金運(yùn)用于房地產(chǎn)行業(yè)卻沒有有效的總量控制，致使很多房地產(chǎn)企業(yè)繞道信托，致使信托資金投入房地產(chǎn)行業(yè)的總體規(guī)模和占比呈不斷上升趨勢，這在一定程度上抵消了國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控效果。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年，主要金融機(jī)構(gòu)（含：農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、城市信用社、外資銀行）的房地產(chǎn)貸款累計新增7912億元，同比減少5985億元。同時據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，信托行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模由2010年上半年的27775.4億元增長到2011年上半年的37420.15億元，其中信托資金運(yùn)用于房地產(chǎn)的由3153.63億元增長到6051.91億元，1年內(nèi)絕對值增長近3000億元，占比由11.35%增長到16.91%，增長了近5.56個百分點(diǎn)。

　　據(jù)具體審計的某家信托公司數(shù)據(jù)顯示，2009年底至2011年5月，該公司受托資產(chǎn)規(guī)模分別為2067.81億元、3327.91億元、3687.94億元，其中運(yùn)用于房地產(chǎn)的受托資產(chǎn)規(guī)模分別為308.29億元、587.81億元、664.32億元，占比分別為14.91%、17.66%、18.01%，與信托協(xié)會顯示的數(shù)據(jù)總體趨勢一致。

　　以上數(shù)據(jù)顯示，2010至2011年在金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款增速大幅下降的同時，信托行業(yè)運(yùn)用于房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模和所占比例都呈大幅上升的趨勢，在很大程度上削弱了房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控效果。

　　同時，目前信托行業(yè)對房地產(chǎn)信托的限制性規(guī)定，僅是針對信托貸款形式的資金運(yùn)用，如銀監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2010〕54號）第四條規(guī)定信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，對其他形式的資金運(yùn)用沒有明確，這樣信徒計劃的發(fā)行可能逆國家宏觀調(diào)控的方向，而且隨著土地成交價格的快速上升，土地成本在整個開發(fā)成本中所占比例隨之大幅度增加，目前在一、二線城市基本達(dá)到了50%以上的水平，加上辦理“四證”所需要的成本，在獲得開發(fā)貸款前，開發(fā)商自有資金的投資要占到項(xiàng)目總投資的60%以上，對比其他行業(yè)這一項(xiàng)目資本金要求無疑是最高的?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)屬資金密集型行業(yè)，本身項(xiàng)目總投資較大，而超過60%的自有資金投資比例對開發(fā)商自有資金籌集能力提出了極高的要求，能夠達(dá)到全部項(xiàng)目均按規(guī)定不借助其他融資渠道以真正的自有資金堅(jiān)持到“四證齊全”的開發(fā)商全國也為數(shù)不多。這就導(dǎo)致在面對自有資金的巨大需求與缺口的情況下，開發(fā)商不得不尋求高成本的信托融資予以補(bǔ)充，而目前房地產(chǎn)信托的準(zhǔn)入條件同樣是“四三二”，其準(zhǔn)入條件甚至比銀行開發(fā)貸款還要高，從合規(guī)角度看信托資金與銀行開發(fā)貸款一樣不能補(bǔ)充開發(fā)商的自有資金缺口，而融資又勢在必行。因此，目前房地產(chǎn)信托中經(jīng)常發(fā)生“掛羊頭、賣狗肉”偷換項(xiàng)目概念的情況以及以股權(quán)投資附回購形式彌補(bǔ)自有資金投資缺口的情況。

　　在審計中發(fā)現(xiàn)，某信托公司將集合資金信托計劃募集的300,000萬元信托資金，通過股權(quán)增資的方式注入天津某投資有限公司，隨后企業(yè)將上述資本金用于繳交土地出讓價款。該做法就規(guī)避了銀監(jiān)辦發(fā)〔2010〕54號對于信托公司“不得向借款人發(fā)放用于收購及土地前期開發(fā)、整理的貸款”的限制。而且這種以股權(quán)投資附回購形式對開發(fā)商提供融資存在巨大風(fēng)險，信托的股權(quán)投資進(jìn)入后只是彌補(bǔ)了開發(fā)商的自有資金投資缺口，而項(xiàng)目建設(shè)還是需要銀行開發(fā)貸款的支持，而銀行開發(fā)貸款無疑是要求項(xiàng)目土地及在建工程的抵押以及對預(yù)售資金的監(jiān)管，在此情況下，開發(fā)商基本無法用本項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行還款，開發(fā)商只能通過一些違規(guī)手段或者其他項(xiàng)目的現(xiàn)金流用于支付回購價款，在國家對預(yù)售資金監(jiān)管日趨嚴(yán)格的情況下，套取預(yù)售資金的難度逐步增大，進(jìn)而大股東的回購資金也較為困難。

　?。ǘ┬磐胸敭a(chǎn)合法性無法甄別

　　《信托法》規(guī)定信托財產(chǎn)必須是委托人合法所有的財產(chǎn)，但相關(guān)規(guī)定對信托財產(chǎn)“是否為委托人合法所有”的甄別責(zé)任及其應(yīng)承擔(dān)的權(quán)力義務(wù)規(guī)定不明確，造成信托公司以委托人不合法、不合規(guī)的財產(chǎn)設(shè)立信托。

　　經(jīng)審計發(fā)現(xiàn)，2007年6月25日，某信托公司以固有資金向A投資有限公司（以下簡稱A公司）發(fā)放貸款7000萬元，約定用途為償還貸款，A公司未按規(guī)定用途使用，將其中6000萬元挪為自有資金劃回該信托公司，委托信托公司設(shè)立信托項(xiàng)目，用于對山東某投資有限公司的增資擴(kuò)股，而山東某投資有限公司增資前系某國有資產(chǎn)管理公司的全資子公司，這樣就導(dǎo)致A公司借雞生蛋獲得國有投資公司實(shí)際控制權(quán)。另外在2007年12月21日，某信托以某理財計劃的信托資金，向A公司發(fā)放信托貸款15000萬元（貸款利率22%/年，期限1年，貸款用途為流動資金），A公司當(dāng)日即將全部資金作為其自有資金劃回信托公司，用于認(rèn)購該信托公司的另一信托計劃1.5億份（預(yù)期收益率25%/年，期限1年）。通過上述手法，A公司在無自有資金參與的情況下，套取收益231.06萬元。上述案例清楚的顯示A公司在利用政策漏洞上演著“空手套白狼”的故事。

　　（三）信托財產(chǎn)登記制度缺失

　　信托行業(yè)相關(guān)辦法規(guī)定，信托計劃存續(xù)期間，受益人可以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，信托公司應(yīng)為受益人辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)手續(xù)，但對信托公司如何辦理轉(zhuǎn)讓的變更登記程序和要求未予明確和細(xì)化。

　　在審計中發(fā)現(xiàn)，2010年某信托公司辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同金額331.59億元，受益權(quán)質(zhì)押登記合同金額876萬元。該信托公司雖制定了相應(yīng)的管理辦法，但仍存在較多的缺陷，如信托公司員工代為辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等業(yè)務(wù)時缺少公正的法律手續(xù)，甚至信托受益人雙方現(xiàn)場辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押的證明材料出現(xiàn)缺失，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓原因的相關(guān)證明材料也出現(xiàn)缺失等。

　　這樣由于信托登記制度的缺失，導(dǎo)致信托受益人通過信托轉(zhuǎn)讓，即可以完成將資金或財產(chǎn)從自己名下轉(zhuǎn)至他人名下，這種資金轉(zhuǎn)移與銀行等金融機(jī)構(gòu)賬戶間劃轉(zhuǎn)資金、其他交易場所交易財產(chǎn)相比，隱蔽性更高、成本更低，給違法違規(guī)轉(zhuǎn)移財產(chǎn)、利益輸送等提供便利。

　　另外由于目前信托業(yè)缺乏有限的登記制度，使得一些制度上允許信托做的業(yè)務(wù)也不能正常發(fā)展，比如2008年6月，銀監(jiān)會出臺的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，允許信托公司以固有資金參與私人股權(quán)投資信托計劃。根據(jù)該指引，PE業(yè)務(wù)將會成為信托公司新的利潤增長點(diǎn)。但證監(jiān)會對信托公司開展PE業(yè)務(wù)始終持排斥態(tài)度，自太平洋保險2007年12月25日上市開始，凡信托公司持有IPO企業(yè)股權(quán)的，企業(yè)上市前必須對信托公司所持的股權(quán)進(jìn)行清理，因?yàn)楦鶕?jù)證監(jiān)會的要求，上市公司必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股超比例等問題。但目前，信托業(yè)由于缺乏有效的登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，而且信托持股會突破《公司法》對股東人數(shù)的限制，違反證券法對公開發(fā)行證券的有關(guān)規(guī)定，這些原因就導(dǎo)致信托公司在開展信托業(yè)務(wù)時有進(jìn)無退，使得信托公司開展PE業(yè)務(wù)基本不具有可操作性。但是一些信托公司還是找到了“曲線”方式實(shí)現(xiàn)信托PE的IPO，即采用“信托PE+有限合伙”的創(chuàng)新模式，但是這種模式由于缺乏明晰的登記制度而導(dǎo)致上市公司股權(quán)落入不符合法人股受讓條件的投資者手中。

　　在審計中發(fā)現(xiàn)，若干自然人投資成立一家有限合伙的投資管理公司（以下簡稱A公司），然后A公司作為信托受益的委托人和受益人，B信托公司做為信托關(guān)系的受托人接受A公司的委托，去受讓某家待上市公司的股權(quán)，完成受讓后，A公司再做信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓中由于登記的缺失，導(dǎo)致上市公司的股權(quán)的落至不符合法人股受讓條件的投資者手中。

　?。ㄋ模┬磐惺芤鏌o納稅渠道

　　《中華人民共和國個人所得稅法》規(guī)定“利息、股息、紅利所得，偶然所得和其他所得，以每次收入額為應(yīng)納稅所得額”，信托收益作為個人的所得應(yīng)依法納稅，從稅收本源上看對信托收益征稅也符合稅收調(diào)節(jié)收入分配和促進(jìn)社會公平的本質(zhì)。同時稅法又規(guī)定“個人所得稅，以所得人為納稅義務(wù)人，以支付所得的單位或者個人為扣繳義務(wù)人”，投資者將財產(chǎn)委托給信托公司以獲得收益為目的，可以看成是一種投資行為，信托公司將收益分配給投資者的行為應(yīng)視為支付所得，按照所得稅法的規(guī)定，應(yīng)履行代扣代繳個人所得稅義務(wù)。但事實(shí)上目前整個信托行業(yè)對個人信托收益所得都未履行代扣代繳責(zé)任。

　　在審計中發(fā)現(xiàn)，某信托公司向投資人分配收益時未代扣代繳個人所得稅。該信托公司2010年信托產(chǎn)品個人收益分配10.58億元，如果按照20%稅率測算，應(yīng)代扣代繳個人所得稅2.12億元。而據(jù)審計人員了解，這屬于信托行業(yè)的普遍現(xiàn)象。

　?。ㄎ澹┬磐泄镜娘L(fēng)控薄弱

　　信托公司的業(yè)務(wù)范圍根據(jù)《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定可劃分為五大類：

　　1、信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托；

　　2、投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起、設(shè)立投資基金和發(fā)起設(shè)立投資基金管理公司；

　　3、投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、購并、項(xiàng)目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)，國債企業(yè)債的承銷業(yè)務(wù)；

　　4、中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)、貸信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)；

　　5、自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)；

　　其中第三和第四為非資金推動型業(yè)務(wù)，其面臨的風(fēng)險主要為政策風(fēng)險和法律風(fēng)險。第一、二、五類業(yè)務(wù)一般需要資金支持，是目前信托公司的主營業(yè)務(wù)，也是主要的風(fēng)險源，按照國際上慣行的對風(fēng)險的分類方法，信托公司在開展這幾類業(yè)務(wù)時，主要面臨政策法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等9個方面，每個業(yè)務(wù)都會面臨其中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)風(fēng)險。而信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險都是信托公司風(fēng)險控制的重點(diǎn)。

　　在審計中發(fā)現(xiàn)，信托公司普遍風(fēng)險控制缺失：在信用風(fēng)險控制方面，對業(yè)務(wù)運(yùn)作前期和業(yè)務(wù)運(yùn)作過程中，缺乏風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)控；在操作風(fēng)險控制方面，存在內(nèi)部員工利用內(nèi)幕信息非法獲利；在流動性風(fēng)險方面，由于對信托資金和固有資金控制不足，容易產(chǎn)生“擠兌”風(fēng)潮。比如某信托公司員工數(shù)人為他人集資代購集合類資金信托產(chǎn)品，5年時間里集資代購合計金額高達(dá)26380萬元，集合資金人數(shù)100人以上，其中最高的一次集資2000萬投入信托產(chǎn)品，最高集合人數(shù)23人，導(dǎo)致：1、個別項(xiàng)目實(shí)際投資人突破規(guī)定要求。在某信托計劃300萬元以下實(shí)際自然人投資者達(dá)56人；2、通過匯集資金，減免認(rèn)購費(fèi)，變相提高信托受益。在某信托計劃中認(rèn)購額超過2000萬元不收取認(rèn)購費(fèi)，100-300萬元之間收取認(rèn)購費(fèi)費(fèi)率為1.55%。

　　三、原因分析和相應(yīng)對策

　?。ㄒ唬┰蚍治?/p>

　　在我國加強(qiáng)新一輪宏觀調(diào)控后，信托產(chǎn)品成為房地產(chǎn)融資的一個重要選擇，但由于信托業(yè)自身和信托監(jiān)管等存在的不足，使房地產(chǎn)信托在發(fā)展中存在一些不容忽視的問題。為房地產(chǎn)信托業(yè)的健康發(fā)展，應(yīng)采取有效措施解決這些問題。

　　一是監(jiān)管部門對信托資產(chǎn)運(yùn)用于房地產(chǎn)行業(yè)沒有實(shí)行有效的規(guī)?？刂?，并且有些監(jiān)管政策對以非貸款形式的資金運(yùn)用范圍，沒有明確的禁止性規(guī)定。

　　二是相關(guān)制度的不完善，導(dǎo)致信托資產(chǎn)合法性無法甄別和信托資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移?！缎磐蟹ā分皇腔\統(tǒng)性規(guī)定，信托財產(chǎn)必須是委托人合法所有的財產(chǎn)，但對甄別責(zé)任及承擔(dān)的權(quán)力義務(wù)規(guī)定不明確?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》規(guī)定信托公司應(yīng)為受益人辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)手續(xù)，但對信托公司辦理轉(zhuǎn)讓的變更登記程序和要求未予明確，對信托當(dāng)事各方應(yīng)如何履行相應(yīng)法律程序沒有要求。而且信托財產(chǎn)登記制度沒有建立，因而在中國信托財產(chǎn)不具有獨(dú)立性，這也就導(dǎo)致信托和委托的關(guān)系完全混淆，導(dǎo)致許多不具備受托人資格的機(jī)構(gòu)便以委托關(guān)系從事信托業(yè)務(wù)。

　　三是信托收益所得稅的代扣代繳責(zé)任不明確。據(jù)信托公司解釋其與投資者只是受托關(guān)系，信托收益來源于具體投資的項(xiàng)目或企業(yè)，分配收益時信托公司只是代收代付，由于投資方式的多樣化涉及的稅收也比較多，由信托公司代扣代繳個人所得稅的難度較大。

　　四是信托公司內(nèi)部的風(fēng)險控制制度尚不完善，對信托公司掌握內(nèi)幕信息的人員沒有采取一定的監(jiān)控和風(fēng)險防范，這樣由于存在信息不對稱，容易引發(fā)道德風(fēng)險，信托公司作為受托人在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機(jī)會犧牲投資者的利益，為自己謀取好處，比如內(nèi)幕信息知情人員可以通過掌握的內(nèi)部信息套利，損害其他外部信托投資者的權(quán)益或者是為了獲得交易傭金而無端做出大筆交易。另外信托公司對信托計劃發(fā)行前和運(yùn)行中也缺乏必要的風(fēng)險控制，沒有建立完備的風(fēng)險監(jiān)控體系。

　?。ǘ┫鄳?yīng)對策

　　一是銀監(jiān)會等相關(guān)部門在制定宏觀政策時，應(yīng)將信托行業(yè)納入調(diào)控范圍，必要時應(yīng)對信托資金運(yùn)用于房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行總量控制，相關(guān)政策的適用范圍應(yīng)包含信托資金的各種運(yùn)用形式，減少制度漏洞，保證國家政策的一致性。

　　二是明確信托公司在信托財產(chǎn)合法性甄別和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓登記中應(yīng)承擔(dān)的審核責(zé)任，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)履行的配合義務(wù)。同時要建立起明晰的信托財產(chǎn)登記制度，通過法律法規(guī)授權(quán)信托公司建立必要、有效的實(shí)質(zhì)性甄別程序和登記制度，阻斷不法分子不當(dāng)獲利或通過信托從事違法違規(guī)事項(xiàng)的渠道。

　　三是盡快完善和明確信托收益的稅收政策，考慮信托活動自身的特殊性和復(fù)雜性，對信托業(yè)務(wù)及其收益要進(jìn)行相應(yīng)的稅法解釋，并完善相關(guān)代扣代繳制度，明確代扣代繳義務(wù)人。

　　四是建立完善的信托公司內(nèi)部風(fēng)險控制制度，對信托公司內(nèi)部人員和其一致行動人購買信托產(chǎn)品的情況進(jìn)行監(jiān)控，對利用內(nèi)幕信息牟利的行為進(jìn)行嚴(yán)懲，嚴(yán)格防范員工為己牟利、內(nèi)外勾結(jié)的情況。同時信托公司要增強(qiáng)風(fēng)險意識，首先就要樹立“基于項(xiàng)目”這一房地產(chǎn)投資的核心理念，即房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的核心是項(xiàng)目，而不是基于某地產(chǎn)商的信譽(yù)或?qū)嵙?，信譽(yù)好、實(shí)力強(qiáng)可以為項(xiàng)目加分，但不能因此忽視了項(xiàng)目本身的開發(fā)狀況、盈利能力與管理水平，房地產(chǎn)信托的收益要基于項(xiàng)目本身現(xiàn)金流，而非開發(fā)商其他項(xiàng)目的還款。其次，要以長期投資為主要投資手段，逐步減少并降低目前以中短期融資型信托為主的局面及占比，這樣做的原因有兩個，一是資金鏈的斷裂風(fēng)險是目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的最大風(fēng)險，在市場及貨幣雙重調(diào)控壓力下，開發(fā)商面臨產(chǎn)品銷售進(jìn)度及銷量下降造成的現(xiàn)金流流入速度減緩與信托融資、開發(fā)貸款具有固定到期日期的巨大矛盾，這里面開發(fā)貸款還可以展期，而信托融資卻直接面臨兌付危機(jī)，無法展期或延遲兌付，這就有可能造成由還款進(jìn)度風(fēng)險轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目整體風(fēng)險。信托公司還可根據(jù)銀監(jiān)會對信托公司的監(jiān)管指標(biāo)及有關(guān)的法律法規(guī)，參照巴塞爾協(xié)議、商業(yè)銀行風(fēng)險評級習(xí)題、商業(yè)銀行企業(yè)的信用等級評價辦法、證監(jiān)會頒布的《證券公司管理辦法》，設(shè)置風(fēng)險控制指標(biāo)體系。

　　四、房地產(chǎn)信托未來發(fā)展的展望

　　縱觀全球的房地產(chǎn)信托業(yè)，REITs無疑是其中的領(lǐng)軍人物。1960年美國推出第一支REITs，目前美國大約有300個REITs在運(yùn)作中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。

　　從REITs在國外的蓬勃發(fā)展來看，其自身具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造能力，主要體現(xiàn)在：

　?。ㄒ唬└淖兩虡I(yè)地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu)，斬斷房地產(chǎn)風(fēng)險在持有環(huán)節(jié)向金融風(fēng)險傳遞的鏈條。目前房地產(chǎn)市場高度依賴銀行貸款，現(xiàn)在一些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品資金來源也變相來源于銀行貸款資金，這就導(dǎo)致當(dāng)房地產(chǎn)價格下跌，或出租收益不足以彌補(bǔ)月供時，按揭投資者就會面臨貸款違約風(fēng)險，從而將房地產(chǎn)價格風(fēng)險和收益風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行，導(dǎo)致金融風(fēng)險。引入REITs后，投資者將通過購買REITs份額而間接持有房地產(chǎn)，由于REITs份額的價格較低，且流動性強(qiáng)，投資者在購入投資品時就沒有借入銀行資金的必要，相反，原來因?yàn)槿狈ν顿Y渠道，而只能存入銀行的儲蓄存款，由于REITs的出現(xiàn)，可以直接投資REITs，變房地產(chǎn)間接融資為直接融資，這樣不僅極大的消除了房地產(chǎn)風(fēng)險與金融風(fēng)險的連通渠道，同時還因?yàn)樽儸F(xiàn)能力的提高，有利于投資者及時根據(jù)房地產(chǎn)市場的變化作出相應(yīng)投資策略，從而可以減緩房地產(chǎn)生命周期的波動，有效分散和緩沖房地產(chǎn)風(fēng)險。

　　（二）增強(qiáng)回報穩(wěn)定的投資渠道。根據(jù)國外REITs市場的統(tǒng)計，REITs的投資回報率從長期來看都高于投資股票指數(shù)的回報率，而且REITs由于受穩(wěn)定租金收入的基礎(chǔ)支撐，其證券價格波動幅度也較小，真正做到低風(fēng)險、高回報。由于回報的穩(wěn)定性，也更容易吸引投資者的參與，從而為房地產(chǎn)市場籌集到更多的資金來源，有利于房地產(chǎn)企業(yè)平穩(wěn)健康的發(fā)展。

　　在我國，從2008年國務(wù)院的“金融國30條”中提出開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，到2009年初，中國人民銀行會同各有關(guān)部門形成REITs初步試點(diǎn)的總體框架，但到目前為止，由于法律、產(chǎn)權(quán)、稅收、信息披露、融資規(guī)模、登記權(quán)屬等問題的制約，國內(nèi)真正意義上的REITs還未出現(xiàn)。相比于美國的UPREITs和DOWNREITs，中國的房地產(chǎn)信托計劃在以下幾個方面與其有重大的區(qū)別：

　　1、籌資能力不同。REITs對投資人數(shù)的要求，只有下限而沒有上限，而且5個以下的個體不能擁有超過50％的股份。這樣的規(guī)定，能盡量的分散投資主體，使市場的投資風(fēng)險也相應(yīng)分散，同時使REITs募集資金的規(guī)模在理論上被無限地放大。相比之下國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，要求一個信托計劃中自然人不超過50人，兩個信托計劃不能同時運(yùn)用于同一個法人或是獨(dú)立結(jié)算的主體上，通常一個計劃能募集到的資金以幾千萬或是1億元至2億元為主。此外，REITs沒有最低購買金額的限制，而信托計劃的“合格投資人”，其最低認(rèn)購金額普遍為100萬元。由此不難看出，REITs的籌資能力遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

　　2、資金運(yùn)用方式不同。從資金的運(yùn)用方式上看，目前主流的REITs是資產(chǎn)類的REITs，主要運(yùn)作方式是股權(quán)投資，通過擁有成熟的物業(yè)，以收取租金作為主要收入，其收入與資產(chǎn)運(yùn)作情況正相關(guān)。而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃基本上屬于債權(quán)投資，投資者與開發(fā)商的經(jīng)營成果沒有關(guān)系，但卻要對項(xiàng)目的失敗承擔(dān)風(fēng)險，其收益與風(fēng)險是不對稱的。

　　3、流通性不同。目前美國的REITs有三分之二在交易所上市，流通性極強(qiáng)，而新加坡、香港等亞洲國家REITs也都是在交易所上市，同其他上市公司股票一樣交易、流通。而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，不能上市流通，交易的對象需要自己尋找，這就導(dǎo)致相關(guān)交易成本較大，流動性不足。

　　4、管理方式不同。REITs發(fā)行后，產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn)管理權(quán)徹底分開，由專業(yè)的基金管理人管理，真正實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。而國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃則是房地產(chǎn)開發(fā)商通過信托投資公司獲得信托貸款后，進(jìn)行項(xiàng)目投資與開發(fā)，信托公司一般不參與對項(xiàng)目的直接管理。

　　5、信托登記的不同。在國外REITs有明確的權(quán)屬，而中國信托登記的缺位，對于REITs的發(fā)行是一個致命的問題。信托登記權(quán)屬問題，是制約REITs產(chǎn)品能否進(jìn)行股市流通的關(guān)鍵因素。

　　這些差異就導(dǎo)致中國的REITs無法真正的去發(fā)行，但是為了規(guī)范促進(jìn)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展，保護(hù)投資人利益，必須完善有關(guān)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的外部條件，制定房地產(chǎn)投資基金有關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)有關(guān)部門的協(xié)調(diào)監(jiān)管，改善房地產(chǎn)金融市場環(huán)境，強(qiáng)化房地產(chǎn)投資基金內(nèi)部治理機(jī)制完善，并通過鼓勵試點(diǎn)的方式穩(wěn)步推進(jìn)其發(fā)展：

　?。ㄒ唬┙⒔∪嚓P(guān)政策和法律法規(guī)。可以借鑒美國資本市場相關(guān)立法，為房地產(chǎn)投資信托制定專項(xiàng)法，確定信托投資主體發(fā)起人、受托人、托管人等相關(guān)主體之間的權(quán)利義務(wù)，對于本國或地區(qū)REITS所采取的組織形式、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、投資管理資產(chǎn)的方式和范圍、負(fù)債比率交易流通安排與信息披露等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。同時必須對目前的稅法進(jìn)行改革，為REITS的發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。如果我國要大力發(fā)展REITs則需要出臺相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，并且要避免雙重征稅的問題，按現(xiàn)行的稅收算，收100元的租金，交5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅，在之后還要交25%的所得稅，這樣最后收益只有60多元，這樣要達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)的REITs的年息收益率7%-8%就非常困難了。而且目前的稅收政策顯示政府不鼓勵長期持有基金，這會在很大程度上削弱REITs的競爭力。

　?。ǘ┘訌?qiáng)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)和行業(yè)自律。針對目前我國分業(yè)監(jiān)管的實(shí)際，國務(wù)院可以成立跨部門的發(fā)展房地產(chǎn)投資基金領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)一制定房地產(chǎn)投資基金發(fā)展戰(zhàn)略，全國人大加緊房地產(chǎn)投資基金的立法及相關(guān)法規(guī)的修改完善，人民銀行、銀監(jiān)會與證監(jiān)會等部門在監(jiān)管職能上加強(qiáng)分工協(xié)作：人民銀行在房地產(chǎn)投資基金發(fā)展政策規(guī)劃方面加強(qiáng)研究；證監(jiān)會負(fù)責(zé)對房地產(chǎn)投資基金的設(shè)立及上市監(jiān)管；銀監(jiān)會根據(jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，負(fù)責(zé)監(jiān)管信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，同時探索剝離及實(shí)行現(xiàn)有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品REITs化的改組模式，促進(jìn)其房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，推動收益憑證上市流通；建設(shè)部、國土資源部制定與房地產(chǎn)、土地登記和交易有關(guān)的規(guī)章，對交易權(quán)屬作出明確規(guī)定。同時通過建立房地產(chǎn)投資基金業(yè)協(xié)會，加強(qiáng)同行業(yè)之間的信息交流與業(yè)務(wù)溝通，共同探討解決基金業(yè)面臨的新情況、新問題。

　?。ㄈ┙⒔∪康禺a(chǎn)投資基金風(fēng)險規(guī)避機(jī)制。在房地產(chǎn)投資基金業(yè)務(wù)中存在投資項(xiàng)目風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。要防范房地產(chǎn)投資基金業(yè)務(wù)中潛在的各種風(fēng)險，要做到建立健全下列機(jī)制：一是建立規(guī)避風(fēng)險機(jī)制，做到從源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險。根據(jù)監(jiān)管要求，公司辦理投資業(yè)務(wù)時，必須對投資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，及時發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目中的潛在風(fēng)險，對風(fēng)險進(jìn)行識別、評估，制定相應(yīng)的風(fēng)險防范措施，確定風(fēng)險與收益的平衡點(diǎn)，剔除掉風(fēng)險過大的項(xiàng)目。在盡職調(diào)查和市場研究的基礎(chǔ)上，制定投資策略和投資組合，進(jìn)行多元化的投資組合，防范集中投資可能產(chǎn)生的風(fēng)險；二是建立風(fēng)險分散機(jī)制。一個房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品應(yīng)該投資于不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資多元化、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化。同時，在投資方向上，不能完全照搬目前美國REITs主要投向于以收取租金為目的的成熟物業(yè)的做法，而應(yīng)考慮到我國房地產(chǎn)市場所處的發(fā)展階段，可采取部分投資于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，部分投資于成熟物業(yè)以收取租金；三是建立抑制風(fēng)險機(jī)制，針對不同的投資方式有不同的風(fēng)險防范措施。股權(quán)形式投資的，可以向項(xiàng)目公司派駐管理人員和財務(wù)人員，在項(xiàng)目公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度上保證派駐的管理人員和財務(wù)人員有能力對項(xiàng)目公司的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)控。以貸款方式投資的，以銀行監(jiān)管的方式監(jiān)管融資方的資金使用；四是強(qiáng)化以風(fēng)險監(jiān)控為重點(diǎn)的內(nèi)控制度建設(shè)。改善基金公司的治理結(jié)構(gòu)，建立包括管理委員會、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)作操作機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密組織機(jī)構(gòu)體系，尤其要改善基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止一股獨(dú)大。同時健全科學(xué)、高效、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?nèi)部運(yùn)作和管理機(jī)制。

　?。ㄋ模┙⒍鄬哟蔚慕鹑谑袌鲶w系。REITs的發(fā)展離不開股票市場、債券市場、貨幣市場等相關(guān)市場構(gòu)成的金融市場環(huán)境。因此要建立健全規(guī)范的金融市場體系，強(qiáng)化系統(tǒng)整體功能、形成多層次的現(xiàn)代金融中介服務(wù)體系，促進(jìn)金融創(chuàng)新工具的應(yīng)用，為房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展提供良好的金融市場環(huán)境。尤其要構(gòu)建一個由房地產(chǎn)投資基金具有操作運(yùn)行、保險公司對開發(fā)項(xiàng)目開立擔(dān)保信用證以及大批房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級評估的多元化投資服務(wù)機(jī)構(gòu)體系。同時，在產(chǎn)品市場體系建設(shè)方面，應(yīng)注重對現(xiàn)有資源的有效利用，例如，產(chǎn)品的初次發(fā)售和二級市場交易，可以依托滬深交易所、各地產(chǎn)權(quán)交易市場、各金融機(jī)構(gòu)的交易網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)點(diǎn)等。同時，結(jié)合現(xiàn)代信息技術(shù)，大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)交易，構(gòu)建信托業(yè)特有的客戶網(wǎng)絡(luò)和交易網(wǎng)絡(luò)體系。

　?。ㄎ澹┘訌?qiáng)投資者風(fēng)險教育，加快培育機(jī)構(gòu)投資者。投資者的風(fēng)險教育是由當(dāng)前投資者的結(jié)構(gòu)和投資產(chǎn)品的行業(yè)風(fēng)險決定的。目前，在我國房地產(chǎn)信托的投資者中，90%以上是個人投資，只有10%左右是機(jī)構(gòu)投資者。對于房地產(chǎn)投資基金這樣的新型金融工具以及高風(fēng)險的房地產(chǎn)行業(yè)，投資者的風(fēng)險教育特別重要。機(jī)構(gòu)投資者資金量大而且信息靈通，投資技術(shù)高，能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)投資基金提供穩(wěn)定的資金。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]周小明．信托制度比較法研究[M]．北京：法律出版社,1996．

　　[2]方嘉麟．信托法理論與實(shí)務(wù)[M]．臺北：月旦出版社,1994．

　　[3]張淳．信托法原論[M]．南京：南京大學(xué)出版社,1994．

　　[4]周樹立．中國信托業(yè)的選擇[M]．北京：中國金融出版社,1999．

　　[5]龐洪梅．從蘋果社區(qū)信托看中國房地產(chǎn)信托的發(fā)展[J]．銀行家,2004(4)．

　　[6]喬志敏．我國房地產(chǎn)信托經(jīng)營的發(fā)展模式[J]．中國房地產(chǎn),2002(6)．

　　[7]阮連法舒小樂．我國房地產(chǎn)投融資體制發(fā)展的新動向——房地產(chǎn)投資信托[J]．技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2004(1)．

　　[8]王仁濤．房地產(chǎn)投資信托基金理論與實(shí)踐研究[A],2006

　　[9]楊鈴珊．淺析房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品細(xì)分市場[J].企業(yè)導(dǎo)報,2010(5)

　　[10]趙時亮．我國房地產(chǎn)信托融資的主要模式研究[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟(jì),2005(21)

　　[11]婁焱．我國房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題與對策[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2004(12)