【摘要】文章以東北高速為研究對象，對上市公司的股權(quán)制衡機(jī)制與內(nèi)部監(jiān)督效率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。通過對該案例的研究，發(fā)現(xiàn)采用股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司可能會由于多個大股東對公司控制權(quán)的爭奪而面臨決策效率低下、內(nèi)部監(jiān)督虛設(shè)等治理問題。因此，有效提高企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督效率需要制度和思路上的創(chuàng)新。

　　【關(guān)鍵詞】公司治理；股權(quán)制衡；內(nèi)部監(jiān)督

　　一、緒論

　　近年來，隨著國內(nèi)外證券市場中以安然、世通、銀廣廈等為代表的上市公司造假、違規(guī)事件頻頻曝光，使得公司治理問題成為理論界和實務(wù)界關(guān)注、研究的一大熱點。作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一個重要問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此引發(fā)的股權(quán)制衡問題在當(dāng)前我國上市公司的公司治理問題中被賦予了更多的內(nèi)涵，得到了學(xué)術(shù)界普遍的關(guān)注。股權(quán)結(jié)構(gòu)一般可以分為三種類型：一是股權(quán)高度集中， 公司擁有一個控股股東， 該股東對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散， 公司沒有大股東， 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離；三是股權(quán)適度集中，公司擁有多個相對的控股股東。很顯然，股權(quán)高度集中時，其他股東很難對控股股東產(chǎn)生有效的約束和制衡，內(nèi)部監(jiān)督控制制衡機(jī)制很難得到正常運轉(zhuǎn)；股權(quán)高度分散時，由于監(jiān)督成本的付出和收益往往不成正比，股東們?nèi)狈ΡO(jiān)督管理的積極性；股權(quán)適度集中時，大股東之間彼此相互制約，存在監(jiān)督的動力。因此，從理論上講，股權(quán)的適度集中會產(chǎn)生股東間的股權(quán)制衡效應(yīng)，可以使內(nèi)部監(jiān)督更為有效。

　　作為一個新興的資本市場，我國的上市公司普遍存在股權(quán)集中度過高的現(xiàn)象，形成了“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。大量的研究分析認(rèn)為股權(quán)的高度集中會給公司的監(jiān)管和治理帶來很大的負(fù)面效應(yīng)。Shleifer和vishny(1997)認(rèn)為股權(quán)的集中會導(dǎo)致大股東和小股東之間出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題；杜瑩和劉立國(2002)的實證研究表明股權(quán)集中度較高會有損公司的價值；張光榮和曾勇(2006)分析了控制性股東通過隧道行為(tunneling)對上市公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為。因此，研究者們普遍認(rèn)為我國上市公司中的“一股獨大”是公司治理問題的主要病因之一，完善公司治理的一個重要的藥方就是要打破股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中，實現(xiàn)“多股同大”，形成股權(quán)的制衡機(jī)制，從而保證上市公司及其他股東的利益不受侵害。

　　當(dāng)前，越來越多的研究學(xué)者傾向于上市公司的治理結(jié)構(gòu)中應(yīng)該采用股權(quán)制衡機(jī)制，認(rèn)為這樣既可以監(jiān)督經(jīng)理人的經(jīng)營效率，又可以防止大股東的隧道行為，是一種有效的權(quán)力分配和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。但是，筆者認(rèn)為，由于上市公司是一種“稀缺資源”，所以股權(quán)制衡情況下的上市公司中，各個大股東往往會存在以較少的股權(quán)來動用較多的其他大股東的經(jīng)濟(jì)資源的可能性和趨向性。為了維護(hù)自己的利益，董事會、經(jīng)理層等權(quán)力機(jī)構(gòu)往往會成為各大股東爭奪的焦點所在，這種爭奪不可避免的會給公司帶來經(jīng)濟(jì)資源的巨大浪費和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的低效。筆者試圖利用案例分析的研究方法，對股權(quán)均衡和內(nèi)部監(jiān)督之間的關(guān)系進(jìn)行新的思考。東北高速(股票代碼600003)被實施特殊處理為本文提供了一個典型的案例。通過分析發(fā)現(xiàn)，有效的股權(quán)制衡并不能僅僅依靠相應(yīng)的大股東比例的簡單增加來實現(xiàn)。要使股權(quán)制衡的積極作用得以充分發(fā)揮，相應(yīng)的制度建設(shè)，有效的內(nèi)部約束機(jī)制等都需要精心考慮。另外，健全相應(yīng)的法律法規(guī)也是有效保護(hù)投資者利益的重要措施。

　　二、東北高速的基本概況

　　東北高速必然會被中國的證券市場史所記載，2007年7月，它成為我國A股市場上首家并非因虧損而被ST的上市公司。很難想像這樣一家具有國資背景且有較強(qiáng)盈利能力的上市公司會被實施ST，可能的解釋就是該公司在治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)督等方面存在重大的問題。因此，筆者從股權(quán)制衡機(jī)制及內(nèi)部監(jiān)督的角度對其進(jìn)行了研究。

　　東北高速是在國務(wù)院關(guān)于利用證券市場進(jìn)一步解決高速公路建設(shè)資金不足的提議下，由多省市的相關(guān)部門共同出資成立的，發(fā)起設(shè)立人是黑龍江省高速公路公司、吉林省高速公路公司、華建交通經(jīng)濟(jì)開發(fā)中心這三家企業(yè)，注冊地在吉林省長春市。東北高速是最早由國務(wù)院提議進(jìn)行組建的四大主營業(yè)務(wù)為公路開發(fā)、維護(hù)等的上市公司之一，該公司目前日均200萬現(xiàn)金入賬，連續(xù)盈利能力較強(qiáng)。

　　東北高速的主要資產(chǎn)和收入來源為“兩路一橋”：即長平路、哈大路和松花江大橋。“兩路一橋”是東北高速三大股東注入的資產(chǎn)，三大股東根據(jù)在上述項目中的出資額確定了所持東北高速的股數(shù)。

　　東北高速的大股東屬于跨省跨部門組合到一起的，公司經(jīng)營的資產(chǎn)也跨黑龍江及吉林兩省分布，股權(quán)分散在交通部所屬的華建交通經(jīng)濟(jì)開發(fā)中心與兩省的高速公路之間，沒有一個絕對控股的股東。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)適度集中的一種典型體現(xiàn)，大股東間存在股權(quán)的相互制衡作用。從表面上看，這種先天制度安排上的優(yōu)勢能給東北高速的發(fā)展帶來保證，使得東北高速能夠完全獨立經(jīng)營、不受各股東干擾，充分保障公司的利益。然而，由于上市公司沒有一個絕對控股的股東，公司的各種經(jīng)濟(jì)資源的分配也是跨省分布的，因此東北高速自成立之初就暗含有巨大的管理風(fēng)險。

　　三、案例分析

　　(一)公司控制權(quán)的爭奪

　　控股權(quán)往往決定著對公司的控制權(quán)，因此很多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡可以使公司擺脫控制性股東的控制，有效的避免了大股東對其資產(chǎn)的侵占和轉(zhuǎn)移，有利于公司在權(quán)力平衡中保證中小股東的利益不受侵犯。事實上，股權(quán)均衡的結(jié)構(gòu)模式依然無法避免大股東通過各種手段來獲得盡可能多的控制權(quán)以及侵害其他股東的權(quán)益。大股東爭奪其在公司高管層代表的席位就是一種最直接和最有效的手段。

　　東北高速的管理風(fēng)險在其上市剛一年就開始體現(xiàn)。2000年6月29日，在東北高速董事會上，因總經(jīng)理朱吉源繞過其調(diào)撥資金，前任董事長、黑龍江高速總經(jīng)理張曉光忽然口頭提議罷免經(jīng)理班子全體成員。黑龍江高速方面的4名董事和華建中心方面的1名董事同意，1名棄權(quán)，吉林高速方面的3名董事反對，最終罷免的議案得以通過。但是，10天后，來自吉林高速的東北高速副董事長、總經(jīng)理朱吉源發(fā)表聲明稱，“董事會之前未曾發(fā)放書面材料是違法行為，拒絕執(zhí)行董事會的上述決定”。7月26日，東北高速董事會再次召開會議，維持了前次董事會的決議并決定招聘總經(jīng)理。但由于大股東間的角力，該決議未能順利實施。在僵持一年后，東北高速各方達(dá)成妥協(xié)方案，朱吉源恢復(fù)職務(wù)，但一個月之后其自行辭職。因此，由于人事斗爭，東北高速很長一段時間沒有總經(jīng)理一職，在這一時期，東北高速投資了很多非主營業(yè)務(wù)，基本上是全部虧損。2005年7月，東北高速董事長張曉光因貪污被捕，由于東北高速的大股東之間很難形成較為一致的意見，董事長席位自此也一直空缺。東北高速的董事會呈現(xiàn)非正常運作狀態(tài)，大多數(shù)董事超期任職。

　　從上述得一系列事件不難看出，大股東之間的相互制約、彼此掣肘，使得東北高速的管理層建設(shè)步履維艱，股權(quán)制衡形成的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制呈非正常狀態(tài)運行，涉及大股東利益的會議決議很難得到實施。對總經(jīng)理的突然罷免表面上看是董事長對違規(guī)人員的正常處理。但是，結(jié)合黑龍江高速的股東代表在上報黑龍江交通廳《東北高速發(fā)展戰(zhàn)略研究》中關(guān)于將東北高速的注冊地從原來的吉林省遷入黑龍江的建議可知，地方利益才是幕后的推手。大股東黑龍江高速希望在東北高速的管理中獲得更多的話語權(quán)，而吉林高速為了自己的地方利益也毫不妥協(xié)，從而造成了相互爭奪的局面。大股東的同質(zhì)性造成了東北高速始終與由大股東所代表的地方利益糾纏不清，削弱了股權(quán)制衡的積極因素。

　　(二)內(nèi)部監(jiān)督失效，違規(guī)操作盛行

　　由于大股東之間存在的溝通以及人事制度存在一定的漏洞問題，東北高速自2001年起實際由董事長張曉光控制。雖然張曉光是黑龍江交通廳任命的干部，負(fù)責(zé)處理黑龍江高速的股東權(quán)益事宜，但人事方面歸該省國資委管理，其組織關(guān)系由吉林省委管理，居住地也因工作關(guān)系遷至長春市。這使得大股東黑龍江高速很難真正的控制張曉光。正是在這種情況下，張曉光利用職務(wù)之變大肆侵吞挪用公司財產(chǎn)，東北高速因此被卷入“中行高山案”和違規(guī)炒期貨等轟動性案件中。在獄中，張曉光承認(rèn)正是相對薄弱的制度約束力，不完善的監(jiān)督機(jī)制等制度漏洞方便了他對公司財產(chǎn)的侵占和挪用。

　　2001年12月，在未經(jīng)董事會許可的情況下，張曉光私自在哈爾濱河松街支行開立賬戶并陸續(xù)存入大量資金。2002年10月，東北高速董事會通過決議投資3 000萬元設(shè)立東高投資，隨后在財務(wù)總監(jiān)拒絕簽字的情況下調(diào)撥1億元匯入該賬戶。后證實該賬戶中共計2.93億元存款被高山轉(zhuǎn)移。2004年7月，張曉光未經(jīng)股東大會審議便向交通銀行借款4億元借給東高油脂作流動資金用，該筆資金最終的投向是期貨市場。同時，張曉光還在深圳開立賬戶，存入1.7億元，后私自用于房地產(chǎn)投資。

　　董事長在如此長的時間內(nèi)頻頻違規(guī)操作，這說明東北高速的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制幾近于癱瘓。一方面，大股東之間的相互掣肘、對投資者利益的漠視以及對地方利益的保護(hù)滋生了貪污的沃土。簡言之，大股東的利益并沒有與公司的利益趨同，缺乏內(nèi)部監(jiān)督的動力；另一方面，在董事長張曉光長達(dá)5年的違法操作過程中，沒有發(fā)現(xiàn)東北高速獨立董事行使監(jiān)督權(quán)力、維護(hù)公司利益的相關(guān)資料，令人遺憾的獨立董事不獨立的情況再次上演?？梢姡毩⒍碌氖曉俅钨|(zhì)疑了我國的獨立董事制度。

　　四、案例分析結(jié)論

　　東北高速的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱為“相近持股比”(closely-held)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，自20世紀(jì)90年代末開始，國外學(xué)者開始對此進(jìn)行研究。Pagano和Roell(1998)認(rèn)為，公司存在多個大股東即可以對經(jīng)理形成有效的監(jiān)督，還可以降低控制權(quán)的私人收益；Nagar，Petroni和Wolfenzon(2000)認(rèn)為相近持股比的公司其業(yè)績要比“一股獨大”的公司好。Bennedsen和Wolfenzon(2000)通過研究發(fā)現(xiàn)，相近持股比的公司所面臨的重要問題就是股東間的相互沖突，如果沒有有效的契約緩沖機(jī)制，股東的沖突就會造成公司的動蕩。

　　在本文的案例中，東北高速之所以會出現(xiàn)高管職位空缺、內(nèi)部監(jiān)督癱瘓等治理問題，關(guān)鍵就在于該公司雖然具有相近的持股比，但是沒有有效的法律或者雙方協(xié)調(diào)的契約對這些沖突進(jìn)行緩沖、化解，這就造成了公司的動蕩，影響了投資者并最終影響了各大股東的實際利益。因此，大股東采用了一種近乎極端的方式即否決上市公司的年報來表示自己的不滿。當(dāng)然，不能因為本案例就全面否定股權(quán)制衡機(jī)制對公司發(fā)展的積極作用，但這個案例也說明了當(dāng)前在股權(quán)制衡機(jī)制的應(yīng)用中還存在一系列外部環(huán)境和內(nèi)部因素等方面的不協(xié)調(diào)，需要根據(jù)我國上市公司以及我國的資本市場環(huán)境等方面的特點出發(fā)，制訂適合我國上市公司自身特點的沖突緩沖機(jī)制。

　　五、啟示與建議

　　本文以東北高速的公司治理狀況為例，研究了股權(quán)適度集中即存在股權(quán)制衡的上市公司其治理結(jié)構(gòu)中存在的問題。通過對大量事實材料的研究分析，筆者發(fā)現(xiàn)，雖然東北高速的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計是為了保證上市公司的獨立正常運行和上市公司的自身利益。但是，由于缺乏有效的制度環(huán)境和協(xié)調(diào)機(jī)制，這種治理結(jié)構(gòu)在客觀上造成了大股東之間對公司控制權(quán)的爭奪，并最終導(dǎo)致了上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的癱瘓、決策效率的低下以及大量公司財產(chǎn)的流失。

　　通過對東北高速一系列客觀事實的分析，得到了如下的啟示：

　　啟示一：當(dāng)前，在我國上市公司中采用的股權(quán)制衡機(jī)制的設(shè)計并不能完全有效地解決我國上市公司中的公司治理問題，需要引入新的利益相關(guān)方，打破股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)中的股東同質(zhì)性。雖然，東北高速等上市公司中的股權(quán)制衡機(jī)制并不能完全有效地杜絕各大股東侵害其他股東利益的現(xiàn)象，但這并不代表股權(quán)制衡機(jī)制的設(shè)計初衷是錯誤的。畢竟，包括上市公司在內(nèi)的現(xiàn)代社會需要這樣的制衡機(jī)制。

　　筆者認(rèn)為，東北高速的股權(quán)制衡機(jī)制中，大股東的同質(zhì)性太強(qiáng)是造成公司內(nèi)部監(jiān)督失效的主要原因。由于東北高速的大股東都是國有單位，其參股公司的目的就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同于機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者參股的目的是獲取最大限度的投資回報，所以他們的利益與上市公司的利益顯得更為趨同，監(jiān)督的動力更為強(qiáng)烈；而國有股東由于“所有者缺位”的事實往往缺乏監(jiān)督的強(qiáng)烈意愿。目前，我國的上市公司已基本完成了以全流通為目的的股權(quán)分置改革，機(jī)構(gòu)投資者也得到了更多法律上的支持，這必將有利于我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)中采取股權(quán)制衡機(jī)制，有利于提高上市公司的內(nèi)部監(jiān)督效率。

　　啟示二：提高法律機(jī)制對投資者特別是中小投資者的保護(hù)程度，提高上市公司違規(guī)的經(jīng)濟(jì)成本。由于信息、資金等各方面的劣勢，中小投資者幾乎不可能參與到上市公司的經(jīng)營和監(jiān)督過程中來，只能采取“以腳投票”的方式來保護(hù)自己的利益不受侵害。因此，為了對公司的大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，必須制定相關(guān)的法律和法規(guī)來保護(hù)中小投資者。例如，可以在投票時引入累積投票制；在訴訟時，引入集團(tuán)訴訟制和代表訴訟制度，等等。

　　Shleifer和Vishny(1997)通過研究證實，如果對股東利益具有良好的法律保護(hù)，就可以在一定程度上解決大股東控制所帶來的成本。就本文分析的案例而言，累積投票制和代表訴訟制必將大大增強(qiáng)中小投資者的力量：通過累積投票制，中小投資者可以使自己的選舉意志得以體現(xiàn)；通過集體訴訟制，中小投資者就能以較低的訴訟成本實現(xiàn)對大股東侵害自己權(quán)益的訴訟請求；通過代表訴訟制，中小投資者就能夠正當(dāng)?shù)膶镜亩潞徒?jīng)營者進(jìn)行追究。所以，加強(qiáng)法制建設(shè)，增強(qiáng)對投資者特別是中小投資的法律保護(hù)非常重要。

　　啟示三：完善獨立董事制度，增強(qiáng)獨立董事的獨立性。獨立董事是公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制中的一個重要環(huán)節(jié)。由于獨立董事能夠參與董事會，所以獨立董事比較了解企業(yè)的專有性信息，具有信息上的優(yōu)勢。由于我國的獨立董事制度才剛剛起步，我國的上市公司中獨立董事普遍存在專業(yè)性、獨立性不強(qiáng)，比例過低等現(xiàn)狀，致使獨立董事并未能發(fā)揮實質(zhì)性的治理作用。東北高速的案例中，面對董事長侵害股東的權(quán)益，獨立董事的沉默甚至是漠然更突出地說明了獨立董事制度的上述弊端。

　　因此，我國的獨立董事制度需要精心的設(shè)計，不能完全照搬國外的經(jīng)驗。完善獨立董事制度，可以通過逐步實施獨立董事的職業(yè)化、行業(yè)化和專業(yè)化，建立獨立董事協(xié)會，培育獨立董事市場等步驟來實現(xiàn)。為了進(jìn)一步增強(qiáng)獨立董事的獨立性，應(yīng)該建立獨立董事的聲譽機(jī)制，強(qiáng)化獨立董事的治理效用。相信隨著這些措施的逐步實施，獨立董事將不再是點綴的“花瓶”，獨立董事的內(nèi)部監(jiān)督作用將會得以體現(xiàn)。

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