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控制權(quán)機(jī)制對公司治理的影響(上)

來源: 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理·宋冬林 編輯: 2005/09/26 11:42:59  字體:

  一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系分析的誤區(qū)

  近年來,股權(quán)結(jié)構(gòu)問題一直是國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn),因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)問題是影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)績效的重要原因。然而,我們注意到,對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,因諸多方面的原因,目前存在著分析路徑、指標(biāo)選取、研究方法等方面的誤區(qū)。

  1.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。對這一問題的研究,尤其是對股權(quán)集中與分散的探討,受美國、日本治理模式巨大的示范效應(yīng)的影響,人們習(xí)慣于用孰優(yōu)孰劣的是非標(biāo)準(zhǔn)來檢驗(yàn)和判斷現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu),總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關(guān)系,而且希望用一定的表達(dá)式來體現(xiàn)。在這一過程中,股權(quán)集中度被絕對化了,被作為與企業(yè)績效相關(guān)的惟一變量,也被理解為影響公司治理結(jié)構(gòu)的惟一因素,因而這種分析必然帶有片面性。

  2.實(shí)證分析過程中的指標(biāo)選取。目前的研究,大多選取某一年度一部分上市公司的截面數(shù)據(jù)而不是時(shí)間序列資料,換言之,是以某一靜態(tài)數(shù)據(jù)來分析兩個(gè)指標(biāo)長期以來的動態(tài)相關(guān)性,這種計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)定性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。而且,所篩選的樣本都是業(yè)績相對較好、財(cái)務(wù)制度比較健全的上市公司,不可避免地存在一定的樣本誤差。

  3.不同的研究變量。比如,反映股權(quán)集中程度的指標(biāo)包括:持股比例超過5%的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超過5%的股東的個(gè)數(shù)、CR指數(shù)(指公司前n位大股東持股比例之和)、Herfindahl指數(shù)(指公司前n位大股東持股比例的平方和)、Z指數(shù)(指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值)、內(nèi)部人股權(quán)比例(包括公司董事會成員和經(jīng)理人員所占股權(quán)比例相加)等。反映公司績效的指標(biāo)包括:凈資產(chǎn)收益率、相對公司價(jià)值、公司的價(jià)值成長能力等。這些不同的研究變量,使得分析口徑存在著明顯的差異。

  4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)連動特征。公司績效確實(shí)與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系,但是不能忽略公司所在的行業(yè)特性、市場競爭、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、管理模式等其他相關(guān)因素的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)會在某種條件和某種程度上對企業(yè)績效產(chǎn)生影響,但其作用的范圍和程度是有限的,也需要有特定的客觀條件,因此,把其他相關(guān)因素都看做是既定變量,不符合客觀現(xiàn)實(shí)。

  二、控制權(quán)機(jī)制是解決公司治理的核心和關(guān)鍵

  美國接連暴露的財(cái)務(wù)丑聞揭開了美國現(xiàn)行公司治理中存在問題的冰山一角,也打破了美國式股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的神話,以往被奉為范例的分散治理的模式在事實(shí)面前被質(zhì)疑,迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關(guān)鍵,因而控制權(quán)機(jī)制問題逐漸顯現(xiàn)出來。

  (一)控制權(quán)機(jī)制研究的必要性

  控制權(quán)機(jī)制是總體企業(yè)制度的一個(gè)有機(jī)組成部分。企業(yè)的制度特征主要有兩個(gè)方面。首先,從社會生產(chǎn)的組織形式上看,企業(yè)是一種特定的分工形式;其次,從社會經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看,企業(yè)表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)利分配形式。這種權(quán)利分配形式既涉及股東和經(jīng)營者之間的委托—代理關(guān)系的確立,也涉及兩者之間的權(quán)力和利益的分配。

  傳統(tǒng)上講“股東是企業(yè)所有者”,顯然是一個(gè)過分簡化的說法。自20世紀(jì)80年代以來,研究企業(yè)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們越來越認(rèn)識到,企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存所有權(quán)(state-contingent ownership),股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”,盡管從時(shí)間上講,這個(gè)“正常狀態(tài)”占到90%以上。股東、企業(yè)債權(quán)人、經(jīng)營者和工人四方的利益關(guān)系可用如下關(guān)系加以界定。如果令x為企業(yè)的總收入,w為應(yīng)該支付給工人的合同工資,r為對債權(quán)人的合同支付。假定x在0到X之間分布(其中X是最大可能的收入),工人的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人。那么,狀態(tài)依存所有權(quán)說的是,如果企業(yè)處于x≥w+r的狀態(tài),股東是所有者;如果企業(yè)處于w≤x<w+r的狀態(tài),債權(quán)人是所有者;如果企業(yè)處于x<w的狀態(tài),工人是所有者。進(jìn)一步講,由于監(jiān)督經(jīng)理是需要成本的,股東只要求一個(gè)“滿意利潤”,即存在代理成本下的最大利潤。只要企業(yè)利潤大于這個(gè)滿意利潤,股東就沒有興趣干涉經(jīng)理,經(jīng)理就可能隨意地支付超額利潤(如用于在職消費(fèi))。假定π是這樣一個(gè)滿意利潤。那么,我們可以說,如果企業(yè)處于x≥w+r+π的狀態(tài),經(jīng)理是實(shí)際的所有者。 正是在這個(gè)意義上,簡單地將股東作為公司所有者的說法在一定程度上是一種誤導(dǎo)。從以上分析角度不難得出:現(xiàn)代公司制企業(yè)追求的目標(biāo),不過是保持股東滿意的、可以接受的最低限度的投資回報(bào),一旦超過這一限度,就要犧牲利潤來提高經(jīng)營者的效用。經(jīng)營者同樣作為理性的個(gè)體,其行為的效用最大化,要求利用企業(yè)資源給經(jīng)營者提供工作樂趣。

  從美國最近發(fā)生的丑聞看,幾乎都與這些公司的創(chuàng)始人或CEO、CFO有著直接關(guān)系。近年來,一方面美國企業(yè)的股權(quán)分散,出資人的概念模糊了,另一方面權(quán)力過分集中到高層管理者手中,企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制約和平衡遭到破壞,高層管理者成了事實(shí)上的委托人。在安然事件中,少數(shù)企業(yè)的高層經(jīng)理人員不僅隱瞞了公司的巨大虧損,而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票,將損失轉(zhuǎn)嫁給不知內(nèi)情的投資者。因此,以新的角度重新審視公司治理中的控制權(quán)問題是必要的。

 ?。ǘ┛刂茩?quán)機(jī)制產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機(jī)理

  早在亞當(dāng)。斯密時(shí)代,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就注意到了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。亞當(dāng)。斯密曾說,股份公司這種企業(yè)制度不可能發(fā)展起來,因?yàn)榻?jīng)理是為別人理財(cái),股東是委托別人為自己理財(cái),這無論如何也不比自己為自己掙錢的私人經(jīng)營企業(yè)更有激勵(lì)。在斯密看來,股份制度由于無法解決激勵(lì)與控制的問題是不能持續(xù)發(fā)展的?,F(xiàn)代公司制企業(yè)發(fā)展的歷史駁斥了這個(gè)觀點(diǎn)。哈佛商學(xué)院的著名教授錢德勒認(rèn)為,現(xiàn)代化大企業(yè)經(jīng)歷了長足的發(fā)展,職業(yè)經(jīng)理人取代“強(qiáng)資大亨”管理企業(yè),管理得井然有序,并不比自發(fā)的市場經(jīng)濟(jì)秩序更差。然而,面對華爾街丑聞,人們進(jìn)一步意識到,公司的控制權(quán)機(jī)制并不會自動地、天然地發(fā)揮作用,如果沒有良性的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制和與之配套的約束機(jī)制,失去制衡的企業(yè)高層經(jīng)理們有可能嚴(yán)重危害公司的健康發(fā)展。

  按照現(xiàn)代企業(yè)理論,企業(yè)是一系列契約的組合。而且,作為契約,企業(yè)是一種不完備的契約。于是,就產(chǎn)生了剩余索取者和剩余控制權(quán)(簡稱控制權(quán))。在治理結(jié)構(gòu)層次上,剩余索取權(quán)主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上“最后的索取權(quán)”;控制權(quán)主要表現(xiàn)為“投票權(quán)”,即契約中沒有說明的事情的決策權(quán)(張維迎,1996)。說得再具體一點(diǎn),企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場運(yùn)營的決策權(quán)(周其仁,1997)。那么,企業(yè)中誰應(yīng)擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)呢?在所有者同時(shí)又是經(jīng)營者這種古典式企業(yè)中,情況很簡單,所有者同時(shí)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但在現(xiàn)代企業(yè)比如說股份制企業(yè)中,情況就要復(fù)雜得多了。在典型的公司治理結(jié)構(gòu)中,股東是剩余索取者,他們的收益來自于企業(yè)扣除了所有固定的合同支付之后的余額(利潤),是不確定的,帶有很大的風(fēng)險(xiǎn)性,因而,他們擁有控制權(quán),掌握著契約中沒能明確規(guī)定的公司決策權(quán)。但是,在現(xiàn)代企業(yè)中,為了使企業(yè)能更迅速地適應(yīng)外界環(huán)境的變化,增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力,加快企業(yè)的發(fā)展,作為企業(yè)所有者的股東,除保留可以通過投票來選舉董事會等少量決策權(quán)外,將其余的大部分決策權(quán)交給了董事會,而董事會又將大部分經(jīng)營管理決策權(quán)交給了由他們選擇和聘用的總經(jīng)理。也就是說,事實(shí)上,在現(xiàn)代企業(yè)里,并不擁有充分剩余索取權(quán)的企業(yè)家擁有了充分的企業(yè)控制權(quán)(周其仁,1997)。這不僅對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響,而且使得作為經(jīng)營者的經(jīng)理人員的收益構(gòu)成發(fā)生了很大的變化,“控制權(quán)收益”成了經(jīng)營者最主要的收益來源。這種情況不僅在華爾街,在我國國有企業(yè)中也表現(xiàn)得十分突出,所以也就不難解釋內(nèi)部人控制產(chǎn)生的根源了。

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