（一）公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題一段時期以來，據(jù)新聞媒體爆光，因弄虛作假遭到處罰的上市公司累累發(fā)生，其手法一個比一個惡劣，后果一個比一個嚴重。究其根源，無論理論界還是實務(wù)界都認為法人治理結(jié)構(gòu)是一個關(guān)鍵問題。目前，我國已有上市公司一千多家，從其運行機制和實際治理水平來考察，確實距離法人治理的實質(zhì)要求，差距很大。因此，完善法人治理結(jié)構(gòu)就成了社會各界關(guān)注的熱點，也成了證券監(jiān)管部門工作的重點。2001年10月24日下午，我國著名經(jīng)濟學(xué)家、北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長張維迎教授，以“公司治理結(jié)構(gòu)：理論與實踐”為題，向在國家會計學(xué)院舉辦的第二期國有金融機構(gòu)監(jiān)事會人員培訓(xùn)班的學(xué)員作了報告。

　　張維迎教授的報告，理論新穎，論證翔實，內(nèi)容豐富，開拓創(chuàng)新，聯(lián)系實際，敢想敢說，深入淺出，生動活潑，贏得了到會聽講的監(jiān)事會人員的高度贊賞。

　　張教授從鄭百文、猴王實業(yè)、方正科技三個實例講起，首先提出了公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題。

　　他說：鄭百文重組方案，有人漠然，有人反對，有人同意。交織著政府、股東、大小股東等各個方面的十分復(fù)雜的關(guān)系。從理論上講，一個企業(yè)既然已經(jīng)破產(chǎn)，股東就不再具有股東的權(quán)力，按照《破產(chǎn)法》的清理程序，其權(quán)力應(yīng)當屬于債權(quán)人，我想，銀行應(yīng)當是最大的債權(quán)人，但銀行能作得了主嗎？難說！正因為關(guān)系復(fù)雜，使得重組進行得非常艱難。據(jù)查，鄭百文有三大作假：一是虛增利潤：在其披露的相關(guān)年度報告中稱：1994年該公司凈利潤為2，513萬元、1995年為2，740萬元。經(jīng)查明，“鄭百文公司”在上市前的1994年－1995年，采用虛提返利、少計費用、費用跨期入帳等手段，虛增利潤1，908萬元。其中：1994年284萬元，1995年1，624萬元；二是股本金不實：經(jīng)查明，1992年12月，“鄭百文公司”實施增資擴股，應(yīng)募集資金19，562萬元，而1992年末實際到位資金僅334萬元，其余資金直至上市（1996年4月）后的1997年才陸續(xù)到位；三是上市公告書重大遺漏：經(jīng)查明“鄭百文公司”1994年-1995年度，累計有22家外地分公司的經(jīng)營情況未并入股份公司會計報表，其中：1994年度6家、1995年度16家。象鄭百文這支股，如果不是政府撐腰，靠財政補貼，誰能重組得起來？又有誰敢買這支股？

　　又如猴王實業(yè)：據(jù)媒體公布的深圳證券交易所公開譴責(zé)“猴王”的公告。猴王公司1994年7月以來，長期借款給猴王集團使用，金額達8.91億元，另有3.3億元大金額銀行借款不入賬。1998年以來，又為其提供擔(dān)保2.44億元。公司涉及的重大訴訟事項共32項，金額達3.5億元。這里面交織著母子公司的關(guān)聯(lián)交易，母公司辦了個子公司，成為上市公司，上市圈到的錢，到了母公司的口袋，上市公司成了空殼，股民的錢跑到猴王集團那里去了！

　　還有方正科技，那是企業(yè)內(nèi)部關(guān)系問題。不存在“一股為大”，方正沒有大股東，他們最大的股東的股份也只有3%，但是，他們內(nèi)部斗爭很激烈，權(quán)力之爭，誰來坐頭把交椅？誰也不服誰！也很復(fù)雜！這三個案例，就引出了公司治結(jié)構(gòu)的核心問題：公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題是經(jīng)理應(yīng)該對誰負責(zé)。這不僅在世界具有共性，在我國尤其具有重要意義。我們國家的經(jīng)濟活動，關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易特別多，經(jīng)理究竟應(yīng)該對誰負責(zé)？需要很好研究。

　　張教授介紹了國際上的五種模式：

　　一是股東導(dǎo)向模式。股東導(dǎo)向模式日益為各國所仿效，它以股東利益為基礎(chǔ)，以盈利為導(dǎo)向，應(yīng)當是一種標準模式，從九十年代開始流行，美國大多采用這種模式。隨著資本市場進一步全球化，公司治理模式的發(fā)展也呈現(xiàn)出強烈的趨同趨勢，重視資本市場的作用，更能夠適應(yīng)經(jīng)濟的全球化和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國即將加入WTO，也面臨這個十分緊迫的問題；

　　二是經(jīng)理人員導(dǎo)向模式。經(jīng)理人員導(dǎo)向模式是對經(jīng)理負責(zé)，經(jīng)理對企業(yè)實行強有力的控制，但由于經(jīng)理人的頻繁更換，使得這種模式不夠穩(wěn)定。在企業(yè)中，經(jīng)理人員掌握企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)，把追求自己的利益作為企業(yè)經(jīng)營導(dǎo)向，顯然是不利于企業(yè)的長期利益。我國也同樣存在這樣的問題；

　　三是勞工導(dǎo)向模式。這是德國的模式。德國的公司法要求要董事會要有一半的員工擔(dān)任董事。德國沒有監(jiān)事會這個詞，都用董事會這個詞。我們的《公司法》起草者中，有一部分是從德國歸來的，所設(shè)想的是德國的模式；

　　四是國家導(dǎo)向模式。國家導(dǎo)向模式的企業(yè)經(jīng)理主要對政府負責(zé)，服從政府利益需要；在世界上是以法國為代表，中國在計劃經(jīng)濟時期更是如此。企業(yè)只對國家、對政府負責(zé)；

　　五是利益相關(guān)者模式。利益相關(guān)者模式服務(wù)于債權(quán)人、工人、當?shù)鼐用瘛⒖蛻簟⒐?yīng)商、政府等與企業(yè)有利益關(guān)聯(lián)的各方需要。

　　從治理結(jié)構(gòu)的趨向看，是向第一種模式發(fā)展。美國的股東導(dǎo)向是最成功的。股份的大小并不是主要問題。證券市場要培養(yǎng)機構(gòu)投資者，要發(fā)展基金。國外有的基金是最大的持股者，幾乎對有的上市公司占有70~80%有股份。股東小，你可買，買來買去，你就成了大股東。股東越大，責(zé)任越大，當然利益也就越大，所以他就一定要想把企業(yè)辦好，短期行為倒霉的是自己。我國加入WTO以后，國有企業(yè)怎么辦？也同樣面臨這個問題。張教授接著講到非股東導(dǎo)向模式失敗的四種力量：

　　一是邏輯力量。來自三個方面：首先是誰的利益最容易由合同保護？工人的利益由勞動工資合同、最低工資待遇等規(guī)定及工會組織來保障；債權(quán)人可以把企業(yè)狀告到法院來維護自身利益，公司破產(chǎn)后剩余資產(chǎn)也可以補償債權(quán)人損失；消費者有消費者保護法維護利益。只有股東，自擔(dān)風(fēng)險，無法用合同規(guī)定投入的資本免于損失。大家知道，任何合同都不是完美的，都會留下難于解決的問題，現(xiàn)實中合同所能保護的只能是極少的一部分。而股東的利益卻是無法用合同來保障的，誰能保證你只贏不賠??？而這恰恰是最合理的。其次是誰的偏好最容易加總？在一個企業(yè)中，集合了很多的利益相關(guān)者，籠在一起不好辦。沒有一個好模式，影響企業(yè)決策效率。好比吃飯，大家都是四川人，都吃辣的，那好辦。如果南方、北方不同地方的人在一起，那就不好辦了，眾口難調(diào)！企業(yè)不是一個人，如果說由工人說了算，那也不好辦，工人群體中有新工人、老工人，利益也不完全一致。年輕人說，我干活多，我應(yīng)當多拿點；老工人說我快老了，要多拿點；而股東是同質(zhì)的，只要企業(yè)價值增加，股東利益就增加，同股同利，利益均等，才好協(xié)調(diào)；第三是誰最容易監(jiān)督？

　　二是榜樣的力量：誰的表現(xiàn)最佳？

　　三是競爭的力量：誰最有能力生存？

　　四是機構(gòu)股東的力量：誰有辦法監(jiān)督經(jīng)理人？

　　由于這四種力量，導(dǎo)致非股東模式的失敗。

　　（二）為什么需要企業(yè)？

　　人類的所有活動分為兩類：經(jīng)營活動決定干什么，如何干；生產(chǎn)活動是執(zhí)行過程，將投入變成產(chǎn)出。

　　由于個人能力存在差異性，各人都不一樣。現(xiàn)代信息很多，有的人能夠抓住機遇，當機立斷進行拍板，很快取得成績；有的人即使占有再多信息，不能迅速決策，失去良機，一誤再誤，無所作為。正象我們的國有企業(yè)，開始叫沒有自主權(quán)，但有了自主權(quán)以后，又不知道怎么用??？那你說怎能么辦?。?br>
　　企業(yè)的本質(zhì)是不同能力的人的合作：經(jīng)營能力高的企業(yè)家制定決策，經(jīng)營能力低的管理中層及工人執(zhí)行決策。企業(yè)家如果不能進行決策，決策后又不能執(zhí)行，那這個企業(yè)就沒有存在的必要，干脆解散算了！

　　這樣，企業(yè)面就臨的兩個基本問題：一是經(jīng)營者選擇問題，二是對經(jīng)營者的激勵問題。誰有能力？誰沒有能力？應(yīng)當有一種制度造就一批人才出來，要有一整套評價指標。而企業(yè)家、經(jīng)營管理者，不是象注冊會計師、律師，出一套考試題，讓他去考試，合格了就是企業(yè)家，沒有那么回事，全世界就沒有企業(yè)家的考試。如果這樣能解決問題，那就好辦了，通過考試，建一個企業(yè)家人才庫，取得90分的管特大型企業(yè)，80分的管大型企業(yè)，70分的管中型企業(yè)……。但這確是一件非常難的事，當今世界任何一個國家都沒有硬性的指標測度企業(yè)家能力。由于主客觀因素，單純依靠企業(yè)經(jīng)濟效益衡量企業(yè)家能力是不全面的。你不知道他是不是說了假話、報了假賬，只有靠一套有效的制度。

　　如何保證能力最高的人經(jīng)營企業(yè)？如何讓人對自身能力說真話？張教授強調(diào)：越富有的人越不愿意高估自己的能力，股東擁有的財富越多，就會更謹慎評判自身能力，聘請高水平的企業(yè)家代替經(jīng)營自己的資產(chǎn)。因而，讓經(jīng)營者擁有財富是選擇經(jīng)營者的有效手段。另外，越易偷懶的人越需要擁有所有權(quán)，越重要的人越需要擁有所有權(quán)，因為經(jīng)營者最難監(jiān)督，經(jīng)營者最重要，經(jīng)營者理當擁有一定所有權(quán)。

　　激勵機制研究如何讓人不偷懶。人可以偷懶緣于合約的不完備性，合約無法明確個人每時每刻該干什么，不該干什么。團隊生產(chǎn)使區(qū)分每個人的貢獻較難。

　　解決企業(yè)這兩個問題的核心是所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即分配剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。剩余控制權(quán)是難以用合約規(guī)定的權(quán)利。剩余索取權(quán)即股權(quán)。

　?。ㄈ┕局卫斫Y(jié)構(gòu)的運作公司治理結(jié)構(gòu)的運作核心有兩條：一是職業(yè)經(jīng)理與投資者的關(guān)系，二是控制股東與小股東之間的利益平衡。

　　通過法律規(guī)范強化對投資者的保護，是增強投資者信心的必要手段。49個國家的經(jīng)驗研究證明哪里對投資者的保護得好，哪里就更吸引投資者。公司法在公司治理結(jié)構(gòu)中通過股東→董事會→經(jīng)理人這種層層的委托控制關(guān)系保護投資者，其中董事會居于核心位置。董事會的責(zé)任是代表全體股東利益行使對經(jīng)理的監(jiān)管，其投票規(guī)則與股東大會不同。董事會負有誠信責(zé)任，要以整體股東利益作為決策標準，而不能僅代表個別股東利益。張教授指出董事會的規(guī)模不宜太大，太大難以召集，往往被個別股東所掌控，七、八個董事比較適當。對于外部投資者的法律保護有：上市公司的信息披露；對內(nèi)部交易行為的限制；對控股股東關(guān)聯(lián)交易的限制等等。

　　法律手段能解決的問題是非常有限的，由于行為的可觀察性、可鑒證性難定標準，一個人、一個企業(yè)沒有內(nèi)在積極性，法律也無能為力。任何合同都不是天衣無縫的，經(jīng)常會遇到合同中沒有規(guī)定的事，哪你說怎么辦？權(quán)力就是因合同的不完備而給的。合同中囊括了一切，那就沒有權(quán)力了。合同越不完備，權(quán)力就越大；政策越模糊，權(quán)力就越大，企業(yè)就是如此。好比到飯店吃飯，紅燒桂魚、麻婆豆腐，老板說吃了再算，那可麻煩，誰敢來吃！政府各部門要是這樣，那權(quán)力可大了！進了WTO，這方面一定要事先講清楚。

　　所以，最優(yōu)的所權(quán)結(jié)構(gòu)，主要是解決分配剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。剩余控制權(quán)包括難易用合同規(guī)定的權(quán)利及完全合約與不完全合約。剩余索取權(quán)包括合同收入與剩余收入，前者是穩(wěn)定的，后者是調(diào)動積極性的。張教授指出，激勵機制，就是要解決如何讓人不偷懶。在形式上有三種安排：一是實行合伙制，分享權(quán)和共享剩余權(quán)。會計師、律師就是這樣。合伙人之間是平等的。；二是實行經(jīng)營者所有，這是古典資本主義，股份公司，工人拿工資，老板分紅；三是實行生產(chǎn)者所有，南斯拉夫的工人自治就是這樣，他們是老板拿工資，工人分紅，但失敗了。影響采取哪種形式的基本因素有兩方面：一是監(jiān)督的難易，二是相對重要性。要讓經(jīng)營者變成企業(yè)家，因為經(jīng)營者最重要，又最難監(jiān)督。有的人有錢，有的人有能力，現(xiàn)代企業(yè)就是能力與財富的集合，不是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的簡單分離。現(xiàn)在的毛病就出現(xiàn)在能力公布與財富分布不對稱?，F(xiàn)代企業(yè)需要能力與財富的合作。經(jīng)營者變成職業(yè)經(jīng)理，制定經(jīng)營決策；資本家變成股東，選擇經(jīng)理。公司治理結(jié)構(gòu)，就是處理好所有者與職業(yè)經(jīng)理人的關(guān)系。張教授說，公司治理結(jié)構(gòu)的運作，在于法律手段、職業(yè)道德和激勵機制。但法律解決的問題是有限的，關(guān)鍵還是在于是信譽。一個人到了不要臉的程度，法律對他是沒有用的！市場經(jīng)濟以誠信為本，它要求市場經(jīng)濟主體具備一定的道德約束。而道德約束的關(guān)鍵是建立信譽機制。企業(yè)存在的理由是企業(yè)這種組織形式可以作為信譽的載體，組織可以克服個人生命的有限性，在無限的組織生覆蓋進行重復(fù)博弈“商號”起到“姓氏”的功能，使得行為可以觀察。用“廟”的聲譽約束“和尚”的行為，因而企業(yè)是一種信譽保證。

　　張教授提出，任何企業(yè)只有一種真正資產(chǎn)，即信譽，其他皆為費用。正是因為企業(yè)的價值在于信譽，消費者才有了懲罰的措施。企業(yè)維護信譽的前提條件是：1、企業(yè)有真正的所有者。2、企業(yè)本身可以買賣。3、企業(yè)的進入、退出自由，不能壟斷。以此條件衡量中國的國有企業(yè)，不難看出為什么中國的企業(yè)信譽差。況且公司法規(guī)定無形資產(chǎn)入股不能超過20%，高新企業(yè)不超過30%，信譽價格的封頂導(dǎo)致企業(yè)沒有興趣建立信譽。在中國，政府政策隨意多變，使人們對未來預(yù)期不穩(wěn)定，行為短期化嚴重。沒有信譽的市場，交易成本居高不下，人人都唯利是圖，個人、企業(yè)、政府在信譽惡化的怪圈中越陷越深。

　　要重塑信譽機制，基本條件為三：1、重復(fù)博弈——當事人考慮長遠利益，有相對穩(wěn)定的預(yù)期，“59”現(xiàn)象的背后就是最后一次博弈；2、行為可以被觀察——信息傳遞速度足夠快，這一點媒體是否能及時揭露至關(guān)重要。3、受害人有積極性和可能性實施懲罰。懲罰的困難體現(xiàn)在一次性交易、壟斷、非經(jīng)濟關(guān)系的弱化及連帶懲罰的困難。說到激勵總經(jīng)理的六種辦法：年薪、獎金、股票期權(quán)、股票獎勵、影子股票（有股無權(quán)）、股票升值權(quán)。張教授認為股票期權(quán)在中國沒有作用。因為中國股票市場上的股價不能反映企業(yè)未來。

　?。ㄋ模┲袊局卫斫Y(jié)構(gòu)的問題股市泡沫是如何維持的？首先是上市資源的壟斷。張教授形容中國股市是一個大的尋租場。行政性的審批上市資格，國家股、個人股的同股不同權(quán)，價格的雙軌制造成上市公司的融資成本極低，使得上市成為一種圈錢的權(quán)利，殼資源讓地方政府、企業(yè)趨之若騖。其次是政府不斷用場外資源補貼場內(nèi)。瓊民源一文不值轉(zhuǎn)為中關(guān)村科技后，股價升為35元。這無疑會削弱股民的風(fēng)險意識，縱容投機行為。

　　為什么如此多的關(guān)聯(lián)交易？國有企業(yè)必須制造母公司。本來股市就是為了挽救國企困境而出臺的，國有企業(yè)的所有交易都是關(guān)聯(lián)交易。公司法規(guī)定自然人不能當發(fā)起人，為形成關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造了天然的條件。民營企業(yè)中的關(guān)聯(lián)交易就是法人發(fā)起人的要求。最大的關(guān)聯(lián)交易是政府調(diào)動上市公司資產(chǎn)。例如政府指使上市公司兼并虧損企業(yè)。

　　一股獨大還是缺乏真正的大股東？張教授認為上市公司缺乏真正的大股東。顯然，國有企業(yè)中作為大股東的國有股缺乏所有權(quán)人格化代表，是上市公司董事會流于形式的真正原因。獨立董事能解決什么問題？張維迎形象地比喻為麻袋上繡花。獨立董事可以防止偷錢，不能防止偷懶。獨立董事不是利益與企業(yè)沒有關(guān)系，而是利益與企業(yè)聯(lián)系得越緊密越好。獨立董事的獨立性在于利益獨立于企業(yè)經(jīng)理人。如何激勵獨立董事象所有者一樣行為而不是成為經(jīng)理人的附庸？最好的董事是持有100%股份的董事，最糟糕的董事是沒有股份的董事。張教授當場表示為了顧惜自身的信譽，要辭去獨立董事的職位。張教授認為董事津貼不可取，應(yīng)該強制獨立董事購買企業(yè)股票，可以給獨立董事期權(quán)。

　　監(jiān)管部門能起多大作用？審核企業(yè)上市不應(yīng)是證監(jiān)會的職能，證監(jiān)會的主要職能是加強市場監(jiān)管，保證證券市場合法合規(guī)的運作，保護投資者權(quán)益不受侵害。張教授舉例說明政府好心辦壞事，要求上市公司前三年凈資產(chǎn)回報率不低于10%，是逼著上市公司做假帳。

　　為什么缺乏信譽機制？有五個方面原因：1、產(chǎn)權(quán)制度，沒有資本家就沒有職業(yè)經(jīng)理；2、一次性博弈；3、政府干預(yù)與企業(yè)行為短期化；4、信息流動問題，信息傳播越快，真相越早曝光，人們越傾向維護信譽；5、法律問題，懲罰的法律措施越多，對信譽的法律保護手段越多，信譽機制越好建立。

　　談到WTO對中國企業(yè)的影響，張教授指出人才競爭是劇烈的。為最有生產(chǎn)能力的支付最高報酬是市場經(jīng)濟的規(guī)律，以中國企業(yè)微薄的財力與跨國資本抗衡，后果可想而知。何況國有企業(yè)的經(jīng)理人70-80%的精力用于內(nèi)耗，如何與國外專注于企業(yè)經(jīng)營的CEO競爭？