【摘 要】 近年來，人們對公司治理的研究日趨深入，但是對債權治理的研究還是處于初級階段，我國學者關于債權治理功效的研究成果更少。為此，本文對國內外有關債權治理功效的相關研究現(xiàn)狀進行梳理，指出了現(xiàn)有研究的不足以及今后的研究趨勢，以期為深入研究我國債權治理，并發(fā)揮其功效，實現(xiàn)最優(yōu)的公司治理結構提供借鑒。

　　【關鍵詞】 債權治理； 治理功效； 代理問題

　　公司治理問題通常被描述為“代理問題”。公司治理問題涉及一個代理方（管理者）和多個委托方（股東、債權人、顧客、雇員）。而公司治理的目的在于保護投資者的利益不受侵犯，提高企業(yè)價值。這其中Jensen（1986，1989）提出最好的解決管理層和投資者之間代理問題的方法，是公司盡可能多地擁有負債。通過最小化“自由現(xiàn)金流”來限定管理者的自主使用權利，將最有可能保護投資者的利益不受侵犯。因此引發(fā)了研究者對于債權治理的關注。

　　一、國外研究現(xiàn)狀

　　國外對債權治理的研究始于20世紀70年代，其理論研究和實證研究成果比較豐富，具體表現(xiàn)為：

　　（一）投資效率與債務期限結構

　　股東、經理人與債權人之間的代理問題會導致非效率投資的出現(xiàn)，主要表現(xiàn)為兩個方面：一是轉移債權人利益的投資不足；二是不顧回報的過度投資。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的“純粹自由現(xiàn)金流模型”說明負債的利用使企業(yè)承擔著向債權人支付現(xiàn)金的義務，這減少了經理用于享受其個人私利的“自由現(xiàn)金”，即抑制過度投資。Myers （1977）認為，公司的許多資產尤其是成長機會，可以視為買入期權，并指出這些期權的價值取決于企業(yè)行使它們的可能性。有風險的負債融資將降低公司擁有的實物期權的市場價值現(xiàn)值，因為它將導致投資不足或迫使公司和它的債權人承擔避免投資不足的成本。他認為，在負債水平不變的條件下，負債結構中短期負債的比例越高，負債代理成本越小，股東- 債權人沖突引起的投資歪曲越少，即負債可以抑制投資不足。Ho 和Singer（1982）認為，由于短期負債總是先于長期負債到期，并獲得償付，所以，即使短期負債和長期負債在企業(yè)破產時具有相同的優(yōu)先權，短期負債在企業(yè)正常經營下仍比長期負債具有更有效的優(yōu)先權。因此，短期負債能夠控制投資不足問題。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到1992年間的三萬多個樣本，實證結果表明，當代理成本上升時，企業(yè)應縮短負債的期限。Guedes和Opler（1996）則考察了1982年至1993年之間美國公司公開發(fā)行的7 368個企業(yè)債期限結構的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過縮短負債期限來控制代理問題。Campbell R. Harvey，Karl V. Lins and Andrew H. Roper（2001）發(fā)現(xiàn)債務杠桿，尤其是短期杠桿，有助于減少由于所有權和控制權的分離而引起的股東價值的損失。他們通過實證分析發(fā)現(xiàn)，具有監(jiān)督性質的債務確實能夠有效地緩解過度投資問題（與Jensen（1986）觀點相同）。Aivazian，Ge and Qiu（2005）用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用。得出的結論是負債融資與投資支出的負相關關系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

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　　Kraus and Litzenberger（1973）指出，高比例的負債增加了破產的可能性，所以很多與破產有關的成本將會阻礙負債的發(fā)行。然而，在一個重要的文獻中，Haugen and Senbet（1978）指出，這些成本不可能超過它們的談判成本（否則債權人樂意避免他們因外部破產而改變資本結構）。這個論據(jù)在極大程度上限制了直接破產成本作為一個有效地抵銷稅盾所帶來大量好處的一個潛在作用。Titman（1984）提出了關于負債水平的另一種解釋，負債是破產的間接成本—破產檔案的沉淀成本對除負債和權益所有者之外的利益相關者有影響。從Titman開始，盡管有大量的文獻記錄和研究這些成本，然而研究者們已經努力地辨識每一個具體的間接破產成本足以抵銷負債帶來的利益。當契約是不完全的并且存在交易成本時，清算價值在融資決定中有很重要的作用（Williamson （1988），Grossman and Hart （1986））。尤其是，當債務人沒有履行償還的承諾時，債務契約允許債權人持有債務人的資產。資產的清算價值確立了債權人的外部選擇權，因此也決定了他同債務人談判的能力，使得可取消抵押品贖回的權利的威脅或多或少決定了企業(yè)家和外部投資者之間的財務契約。因為企業(yè)家不能夠從項目中撤出他的人力資本（Hart and Moore（1994）），或是不能夠轉移現(xiàn)金流歸自己使用，僅僅是在依靠項目的資產獲得負債同時違約可以引起該資產清算的情況下，債權人才同意貸款。Harris and Raviv（1990）分析了信息對債務的影響。負債可以促進高效的清算，因為沒有償還債務的管理者將被迫揭示信息給債權人，在違約的情況下，如果破產的好處超過了重組時，債權人將選擇清算，假設管理者總是喜歡避免清算。Hart and Moore（1994），契約的不完全性和無法核查的現(xiàn)金流限制了債權人向公司要求索賠的能力。然而，債權人確實擁有選擇權來清算公司的資產。資產的清算價值越高，債權人越愿意貸款，因為他們可以被確保得到更多的償還。Faccio et al（2001）認為，潛在的破產威脅功效會在內部人控制且產權結構集中的公司中隨著過多的使用杠桿而弱化。

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　　債權融資成為公司的主要融資方式時，公司的經營管理者受到制約，Holmstrom和Tirole（2000）研究發(fā)現(xiàn)，相對于股東而言，銀行可以很好地監(jiān)督公司項目選擇的正確性，可以減少公司投融資方面決策的失誤，提高公司的價值。Jensen（1986）談論了債權人治理的作用，如果公司沒有履行債務義務，債權人可以采取措施終止雇傭該管理者。這就意味著，從某種程度上來說，管理者要關注債權人的要求，同時管理者又是股東的代理人，所以管理者在做出融資決定時必須滿足債權人和股東的利益。在這個意義上，公司管理者能夠真正地起到托管人的作用來保護股東和債權人的權利。例如，Cable（1985）發(fā)現(xiàn)，銀行在公司的參與程度與公司的財務業(yè)績之間有著顯著的正相關關系。因此，銀行參與在假設中可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan（2001）發(fā)現(xiàn)銀行家傾向于成為那些有形資本比率高、短期債務融資依賴性低且規(guī)模大而穩(wěn)定的公司的董事會成員。一般情況下，成為公司董事的銀行家是不可能從其監(jiān)督行為中獲得很多的利益的。盡管面臨各種法律和監(jiān)管的束縛，銀行家們還是比公司的其他管理者更多地參與到公司的董事會網(wǎng)絡中。他們還發(fā)現(xiàn)，美國的銀行更喜歡給管理者是董事會成員的公司放貸。銀行似乎喜歡從董事會的參與中獲得行業(yè)細分所帶來的規(guī)模經濟，從而對一個特殊行業(yè)的公司提供貸款。如果銀行能夠同時持有公司的權益和負債，那么就可以緩解債權人和股東之間的利益沖突，但是保護股東對債權人的權利將會繼續(xù)削弱銀行在公司治理中的作用。

　　（四）負債的“侵占”作用與制度環(huán)境的關系

　　2000年以后國外的很多學者在研究中發(fā)現(xiàn)負債在公司治理中起著兩個對立的作用。一方面，負債是一個能夠解決公司外部股東和職業(yè)經理人代理問題的約束機制（Jensen，1986）。另一方面，負債能夠被內部人使用作為一種手段侵占外部中小股東的利益（Faccio et al.，2001）。所以更多的學者開始研究負債的約束作用失效后所體現(xiàn)的“侵占作用”。其中典型的代表有：Faccio et al（2001）認為，在產權結構比較集中和內部股東能夠控制并阻礙管理的企業(yè)中，債務作為一種潛在的懲治機制明顯被弱化。像這種公司在歐洲大陸和亞洲非常盛行，具有控制權的內部人把負債作為一種侵占中小股東和其他外部利益相關者的機制。這種現(xiàn)象被稱為舉債的“侵占假設”。Day and Taylor（2004）指出，負債作為懲治手段或是侵占機制的有效性取決于公司所處的制度環(huán)境，通常包括高度發(fā)達的資本市場和銀行系統(tǒng)、有效的破產法、活躍的接管市場、透明審計、會計和信息披露。Harvey et al（2004）認為，在新興的和轉型的國家中，債務融資對公司代理成本的影響被稱為典型的“極端”代理問題。這些問題被認為根源于公司復雜的所有權與控制權結構（所有權與控制權不分離），公司是在不發(fā)達的公司治理機制環(huán)境下經營。然而，在這些國家中的公司對杠桿的運用明顯超過美國同類型的公司，而且，在這些公司中，關于負債要么作為一種控制機制被股東有效的使用，要么作為一種侵占機制被內部控制人策略性的使用仍是一個公開的問題。來自國外研究的一些有限證據(jù)認為負債的懲治效應在這些國家相當有限，相反，負債與其說是一種有效的公司治理手段，還不如說是侵占外部股東的一種工具。Tian（2005）以中國的公司為樣本，分析負債的約束作用，結果表明負債的約束作用不明顯。其他的研究關于東亞和歐洲國家的面板數(shù)據(jù)顯示（Faccio et al.，2001）在所有權和控制權集中的公司負債具有明顯的侵占作用。其中一項以韓國和印度尼西亞的公司為樣本的研究（Driffield et al.，2005）發(fā)現(xiàn)，在家族式企業(yè)中，高的表決權和所有權能夠促使其更加積極地使用負債來達到侵占的作用。

　　二、國內研究現(xiàn)狀

　　國內對于債權治理的研究起步比較晚，只是在近幾年才受到研究學者的關注，逐漸開始研究。因此，本文主要是對近五年關于債權治理功效研究的現(xiàn)狀進行歸納和整理。主要表現(xiàn)為：

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　　馬君潞、周軍、李澤廣（2008）選擇了1998年-2006年期間在滬深證券交易所上市的1 373家公司作為研究樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，債務對代理成本Ⅰ（管理者和股東之間的代理成本）的約束作用不明顯，甚至對于國有企業(yè)而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現(xiàn)金流支持。債務治理機制對于代理成本Ⅱ（控股股東與小股東之間的代理成本）的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負向的加劇“隧道效應”的作用，最終表現(xiàn)視二者大小而定。同時，從動態(tài)演進的角度來看，認為我國的上市公司債務治理機制的確也在不斷優(yōu)化，對企業(yè)價值逐步起到正向作用。

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　　楊靈芝（2005）隨機選取了1997年年底之前在滬深兩市上市的75家公司，并對2001-2004年的數(shù)據(jù)進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，資產負債率與上市公司的總資產利潤率表現(xiàn)出了負相關關系。表明我國上市公司中債權表現(xiàn)出負的治理效應，即債權治理失效。陸玉梅（2005）以中國醫(yī)藥類上市公司的樣本進行實證分析，結果是上市公司負債結構不合理，流動負債比率過高，公司負債融資與公司績效存在負相關關系，即債務融資在公司治理中無效。蘭艷澤（2006）以1999年12月31日之前在深滬上市的國有控股在50%以上的公司作為研究樣本，全面而系統(tǒng)地對債權治理三大功效：負債抑制非效率投資功效、債權人直接介入公司治理功效和破產的威脅功效進行理論分析和實證檢驗，得出的結論是債權治理三大功效在我國都不能得到有效的發(fā)揮。王鵬（2006）對浙江省82家上市公司在2002-2005年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以及汪小軍（2006）以中國民營上市公司2002-2004年度的財務數(shù)據(jù)為對象進行實證分析，結果都表明負債融資未能發(fā)揮其應有的治理作用。季現(xiàn)政（2007）發(fā)現(xiàn)1999—2005年間我國上市公司資產利潤率與負債率高度顯著負相關，通過對各年度的截面數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司債權治理的主要主體——國有銀行，在進入股份制改革階段后，這種扭曲的債權治理關系并沒有得到明顯的改變，反而有惡化的趨勢；而且銀行貸款對借款公司的債權治理作用顯著弱于非銀行債權；短期貸款的治理作用顯著弱于中長期貸款。朱明秀、封美霞（2007）對1 080家滬深上市在2003年的數(shù)據(jù)進行經驗分析以及陳曉紅、王小丁、曾江洪（2007）從債權治理視角構建中國中小上市公司債權治理評價指數(shù)對205家中小上市公司樣本進行治理狀況實證研究，得出的結論都是我國上市公司債權治理失效，負債沒有在公司治理中發(fā)揮積極作用。

　　（三）債權治理軟化的原因研究

　　季愛華（2005）指出，我國債權治理軟化的原因是：債務債權關系的虛擬性；破產退出機制與相機控制失靈；主辦銀行制度未發(fā)揮應有的作用。李武江、邵來安（2006）指出，造成我國公司債權治理功能弱化的原因主要有：真正意義上的債權主體并未形成；債權人與債務人之間未能建立起真正的信用關系；破產退出機制與相機控制失靈；債權治理缺乏相應的制度性保護和主辦銀行制度未能發(fā)揮應有的作用等。張曉農（2006）對于國有企業(yè)來說，在銀行公有和企業(yè)公有的產權制度安排下，不可避免地導致政府行政干預行為及由此所引發(fā)的信貸軟約束問題，由此導致負債融資治理效應的弱化，從而降低了債務契約的履約成本；國有商業(yè)銀行不能行使債權人應有的追溯收益的權利，扭曲了銀行對企業(yè)進行約束乃至強行破產的機制，使國有企業(yè)由于負債融資所帶來的外部約束治理機制發(fā)生變異。

　　三、對國內外研究現(xiàn)狀的評述

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　　由于國外有著成熟和完善的資本市場，法律保障和公司治理結構，這些內在、外在的條件給債權治理的研究提供了廣闊的空間。從上述來看國外的研究已經成熟，其理論研究已經趨于完善，同時在實證研究這一塊也做得比較多、比較充分。在21世紀以前債權治理功效的研究更多的是以債權融資活動中代理問題為研究的出發(fā)點，主要是集中在三大功效：債務具有抑制非效率投資、破產威脅以及直接介入債務公司經營管理的效率，并且在這三大功效的理論和實證研究上都取得了豐碩的成果。21世紀后，由于債權治理在國外的市場上也出現(xiàn)了失效的情況，所以學者又將注意力轉移到了負債在公司治理中的另一個作用—“侵占機制”上，并且也取得了驕人的研究成果，同時開始對制度對債權治理功效的影響進行了深入系統(tǒng)的分析。這些有益的研究成果對我國的債務能否發(fā)揮作用將有指導意義。

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　　國內對債權治理研究還比較零散、不系統(tǒng)，只是近幾年的事情，并且在債權治理理論研究方面比較落后，沒有什么研究成果。從上述文獻的回顧可以發(fā)現(xiàn)國內學者大多側重對債權治理效率進行實證研究，主要是基于負債融資與企業(yè)績效的相關性檢驗方面，基本上是圍繞債權治理效率，債權治理軟（弱）化等展開討論和研究的，所用的方法比較單一。另外從我國學者進行的實證研究來看，他們要么把所有的上市公司放在一起做一個樣本來研究，要么針對某一類型進行研究，很少有比較研究的。同時國內學者也很少進行分行業(yè)研究，對非國有上市公司和非上市公司的研究就更少了，更沒有人真正地從制度的角度來系統(tǒng)分析和研究債權治理如何發(fā)揮功效。當今研究代理問題中更多的是趨向研究大股東與中小股東的代理成本問題，但是關于債務對這種代理成本約束的研究很少見。所以我國學者應該對上述沒有系統(tǒng)研究過的領域進行深入的研究，這些領域將成為未來研究債權治理功效的趨勢，研究起來具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

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