摘要：本文針對我國上市公司的股權分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業(yè)層面分析了企業(yè)股權質押融資的可行性，提出了解決企業(yè)融資擔保的新設想。

　　關鍵詞：企業(yè)融資；融資保證；途徑選擇

　　現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業(yè)銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務的時候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質押、擔保等。因此研究當前我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標。2005年開始，我國證券市場開始了股權分置改革，上市公司的股權全流通終于由一種設想成為現(xiàn)實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權按市值質押成為可能，股權質押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

　　一、當前銀行信貸保證體系的缺陷

　　當前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設的滯后，我國的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產質量，減少損失，對企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業(yè)來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：

　　1.企業(yè)可抵押資產偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產偏少，這一現(xiàn)象在一些三產企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產企業(yè)的特點就是固定資產偏少，流動資產較多；高科技企業(yè)往往是無形資產較多，固定資產則專業(yè)性很強，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設備等辦法起家，幾無可抵押資產。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經(jīng)濟的基本原則還是我國經(jīng)濟政策的設計初衷（低投入多產出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業(yè)的固定資產凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規(guī)模的無錫市來講，依靠固定資產的抵押來解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實的。

　　2.內部關聯(lián)擔保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔保作為一種或有負債隨時會轉變?yōu)檎鎸崅鶆?，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔保。這種情況下，企業(yè)集團或家族內部的關聯(lián)擔保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔保在一定時期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務監(jiān)督機制并不健全，這種內部關聯(lián)擔保往往只能起到形式上的擔保，對降低信貸風險的作用并不大。因此，銀監(jiān)會在2005年聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范上市公司對外擔保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關聯(lián)擔保的信貸融資，同時，銀監(jiān)會對于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過關聯(lián)擔保獲得銀行信貸支持的途徑。

　　3.外部相互擔保的風險。在內部關聯(lián)擔保存在的同時，還存在著一些單個企業(yè)之間的相互擔保。在內部關聯(lián)擔保被禁止之后，集團企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務來看，外部擔保的風險比內部關聯(lián)擔保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個企業(yè)出現(xiàn)財務危機，如果僅僅是內部關聯(lián)擔保，那么問題往往會限制在一定范圍內。而如果是外部相互擔保，通過擔保鏈的傳導，象多米諾骨牌一樣，財務危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業(yè)，對于整個銀行系統(tǒng)來講，受到的損失往往還大于內部關聯(lián)擔保，對于地方經(jīng)濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數(shù)集團企業(yè)因突發(fā)財務危機而引發(fā)的擔保企業(yè)倒閉破產風波就是最好的例證。

　　4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔保難以解決問題的情況下，通過金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務、倉單質押、擔保公司等。但這些業(yè)務的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業(yè)務量占全部信貸業(yè)務比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業(yè)務受制于債務人的資質，銀行的選擇面并不多；倉單質押受制于質押物的品種、公共倉庫和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔保公司模式僅僅是銀行風險和收益的同步轉移，擔保公司對被擔保企業(yè)風險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對融資企業(yè)風險產生與發(fā)展?jié)撡|的衡量上，擔保公司更多地看重風險的產生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國擔保公司現(xiàn)有的整體素質不高和整個市場發(fā)育不成熟有密切關系的。

　　由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權質押則成為一種全新的選擇。

　　二、股權質押的定義及作用表現(xiàn)

　　股權從經(jīng)濟意義上講是一個統(tǒng)稱，既包括有限責任公司的股權，也包括股份公司的股權或者股票。而股權質押，簡單而言，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押屬于權力質押的一種，從法律上講，因設立股權質押而使債權人取得對質押股權的擔保物權，為股權質押。

　　股權質押最早出現(xiàn)在西方國家，于上世紀七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過向金融機構質押所擁有企業(yè)股權的方法來購進股權，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長的成功案例。在我國，股權質押幾乎同時出現(xiàn)于企業(yè)的生產經(jīng)營領域和企業(yè)的MBO領域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權質押絕大部分是以股權對應企業(yè)的凈資產為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

　　在香港，股權質押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業(yè)均通過股權質押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產為基礎的融資方式不同，這些股權質押額度卻是以企業(yè)的股價為基礎來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。

　　三、可流通法人股權質押的可行性分析

　　我國推出的股權分置改革，對于廣大上市公司的股東企業(yè)來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權是否可以質押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。

　　1.相關法律規(guī)定。市場經(jīng)濟發(fā)達國家或者地區(qū)對于股權質押均有明確的法律規(guī)定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責任公司或者股份公司的股權質押進行了明確的規(guī)定。目前，我國的法律對于股權質押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權質押業(yè)務的開展。我國《擔保法》第75條第2項規(guī)定“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第78條規(guī)定“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。股票出質后，不得轉讓，但經(jīng)出質人與質權人協(xié)商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者與質權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的規(guī)定。質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔保法》沒有明確股份或股票出質的主體，但結合我國其他相關法律的習慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔保法》并沒有對股份公司的股權質押做出明確的規(guī)定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權質押并不存在法律障礙。

　　2.銀行的相關政策規(guī)定。對于商業(yè)銀行是否允許開辦股權質押融資業(yè)務，相關規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰?！?a href="http://m.8riaszlp.cn/new/63/69/110/1995/5/ad43422840111015599113584.htm">商業(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權、質押權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”，以此可以確認，《商業(yè)銀行法》雖然沒有具體規(guī)定股權質押貸款，但在42條對股權質押進行了認可。

　　而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質押貸款，系按《擔保法》規(guī)定的質押方式以借款人或第三人的動產或者權利作為質物發(fā)放的貸款”，由此，結合《擔保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權質押融資業(yè)務的。銀監(jiān)會公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質押貸款業(yè)務進行了詳細的規(guī)定，但沒有涉及其他類型企業(yè)的股權或股票質押貸款，由此基本可以確認商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權或股票質押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過行政許可。

　　3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國證券管理機構對股權質押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營業(yè)務，專門出臺了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業(yè)的股權質押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉讓業(yè)務辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關規(guī)定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質押、凍結、司法拍賣、托管或者設定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。

　　由此可以認定，對于上市公司的股權被質押，證券管理層面持認可態(tài)度。

　　由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規(guī)條文對股權質押進行明確的規(guī)定，但從一些相關的法律、法規(guī)的條文中可以確認，持有上市公司股權的企業(yè)，以其持有的上市公司股權作質押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務管理上并不存在障礙。

　　四、可流通法人股權質押的優(yōu)缺點

　　對于擁有上市公司的母公司而言，股權質押相對傳統(tǒng)的抵押而言有著較強的優(yōu)勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權所對應的凈資產進行抵押，但由于目前我國企業(yè)的資產中往往流動資產大于固定資產。所以企業(yè)即便按股權對應的凈資產抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產抵押獲得的融資額度。但由于當時的法人股無法在市場上流通，轉讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對于股權質押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點是很明顯的：

　　對銀行來講，該擔保方式最大的優(yōu)點是流動性和變現(xiàn)能力強。相對于固定資產抵押和外部擔保，可流通的法人股權質押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產或者向外部擔保主張權利來講，這種方式要容易很多。

　　對企業(yè)來講，該擔保方式最大的優(yōu)點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產計算的質押方式，按股價計算的質押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設原來按凈資產計算時融資額為凈資產的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產抵押不到30%計算，股權質押融資基本可以替代原有的外部擔保融資方式。以無錫轄內的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權質押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當明顯。

　　對金融穩(wěn)定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔保鏈，有效防范了企業(yè)財務風險引發(fā)的相互擔保危機，避免了一個企業(yè)出問題而引發(fā)一堆企業(yè)出問題的多米諾骨牌效應。而且，在證券市場的外部市場監(jiān)督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業(yè)監(jiān)控，能進一步增強企業(yè)的責任心，即便出了問題，單一企業(yè)的問題在市場經(jīng)濟條件下處理起來比多個企業(yè)方便的多。

　　當然，股權質押也存在一個明顯的缺點，作為質押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質押融資時按30%—50%計算，一旦遇到股市的巨變其質押的股票價格迅速貶值帶來的風險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導致股價的異動，屆時，企業(yè)要么增加更多的抵質押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰(zhàn)。

　　五、股權質押融資實現(xiàn)的基本條件

　　對于股東用上市公司股權質押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規(guī)定，綜合成熟市場經(jīng)濟國家的做法，至少應當包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請——股東大會批準——股東向銀行提出股權質押申請——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監(jiān)管——在證券交易所登記——對外發(fā)布股權質押公告。當然在上述流程框架內，銀行在許多地方還可以進行創(chuàng)新，例如股權質押期內融資品種、額度和次數(shù)的設計等，整個流程的核心是股東大會的批準、銀行的審批以及質押融資機制的建立與完善。

　　對于非上市公司而言，由于無法實現(xiàn)股權在資本市場的迅速變現(xiàn)和流通，很難實現(xiàn)股權質押，但在成熟的市場經(jīng)濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經(jīng)濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監(jiān)督體系，能確保對企業(yè)的股權及其對應的凈資產進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權登記和交易機構，一個有形的產權登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權的凈資產情況，接受其股權質押是有可能的。而在當前的條件下，非上市公司實現(xiàn)股權質押的可能途徑是以其股權質押給擔保公司或者其他企業(yè)，以此來獲得對方的融資擔保，但擔保公司對質押股權的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關法律框架內有效處分所質押的股權。因此，加快我國股權融資立法和建立股權融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。

　　全流通條件下的股權（股票）質押，在西方市場經(jīng)濟國家是一種常規(guī)的融資方式，而在我國還是一項在探索中的全新的融資保證方式，它對于我們國家有效化解現(xiàn)代企業(yè)制度下中小企業(yè)融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮出特有而積極的作用。

　　參考文獻：

　　《擔保法》、《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《貸款通則》,上海、深圳證券交易所網(wǎng)站.