【摘要】在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，要考慮流動(dòng)性的影響。本文采用2006年4月至2007年5月，滬市65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析影響流動(dòng)性溢價(jià)的因素。通過研究，筆者發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響，因此評估人員在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中應(yīng)該結(jié)合這些因素來確定流動(dòng)性溢價(jià)。

　　【關(guān)鍵詞】價(jià)值評估；流動(dòng)性溢價(jià)

　　一、流動(dòng)性溢價(jià)研究概述

　　流動(dòng)性溢價(jià)理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動(dòng)性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動(dòng)性效應(yīng)。

　　流動(dòng)性溢價(jià)理論提出以后，國外學(xué)者對此做了大量的實(shí)證研究，實(shí)證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個(gè)理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價(jià)差為流動(dòng)性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，相對價(jià)差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價(jià)差的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價(jià)差作為流動(dòng)性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果也支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動(dòng)性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。

　　目前國內(nèi)對流動(dòng)性溢價(jià)理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

　　以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素，而企業(yè)的價(jià)值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價(jià)值評估中對股權(quán)進(jìn)行評估時(shí)需要考慮流動(dòng)性的影響。我國頒布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對評估對象價(jià)值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中的一個(gè)重要問題。

　　本文通過對流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過實(shí)證分析找出流動(dòng)性溢價(jià)受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實(shí)踐中提供一些有意義的參考。

　　二、流動(dòng)性溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)

　　（一）流動(dòng)性溢價(jià)的描述

　　筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來描述流動(dòng)性溢價(jià)，見式(1)。

　　其中： fi表示第i個(gè)樣本的流動(dòng)性溢價(jià)率； transpi表示第i個(gè)樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個(gè)樣本流通A股的收盤價(jià)。

　　筆者采用這種方法來描述流動(dòng)性溢價(jià)，主要是基于以下兩個(gè)原因：

　　1. 同一個(gè)樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動(dòng)性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動(dòng)性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國B股市場的折價(jià)交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個(gè)市場的流動(dòng)性差異是最有效、最主要的解釋因素。

　　2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的問題，進(jìn)而影響流動(dòng)性溢價(jià)，但是控制權(quán)溢價(jià)對流動(dòng)性溢價(jià)的影響只能是使流動(dòng)性溢價(jià)率降低（因?yàn)榭刂茩?quán)溢價(jià)會提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價(jià)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動(dòng)性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動(dòng)性溢價(jià)。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對于流動(dòng)性溢價(jià)來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價(jià)對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)對筆者的研究不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

　　綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動(dòng)性溢價(jià)是合理的。

　�。ǘ�） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計(jì)性描述

　　本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時(shí)，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

　　在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時(shí)，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實(shí)際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價(jià)格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

　　筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價(jià)水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行一個(gè)統(tǒng)計(jì)性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。

　　注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、二級市場股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

　　2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為依據(jù)，二級市場上的股價(jià)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價(jià)格（取收盤價(jià)）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價(jià)格（收盤價(jià)）作為二級市場上的股價(jià)，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報(bào)或年報(bào)上的數(shù)據(jù)。

　　表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計(jì)特征。其中平均流動(dòng)性溢價(jià)率為218.6%，流動(dòng)性溢價(jià)率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動(dòng)性溢價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動(dòng)性溢價(jià)率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格在0.304到16.1元之間變動(dòng)，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司股價(jià)之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

　　三、流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素分析

　　由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運(yùn)用國外的研究結(jié)論難以解釋流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

　　（一）流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計(jì)

　　1.公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　[定性分析]：由于公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。較大的投資風(fēng)險(xiǎn)會影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)，以彌補(bǔ)其投資風(fēng)險(xiǎn)。因此公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越高，流動(dòng)性溢價(jià)就會越大。

　　[變量設(shè)計(jì)]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個(gè)月的流通股股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。

　　2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

　　[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動(dòng)性溢價(jià)也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動(dòng)性溢價(jià)就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。

　　[變量設(shè)計(jì)]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標(biāo)。

　　3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。

　　[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)相對較小，從而降低了流動(dòng)性溢價(jià)水平。因此，該變量與流動(dòng)性溢價(jià)之間是反向變動(dòng)關(guān)系。

　　[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

　　[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個(gè)比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財(cái)務(wù)杠桿，卻能降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而流動(dòng)性溢價(jià)就會較小；相反，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性溢價(jià)之間呈正向變動(dòng)關(guān)系。

　　[變量設(shè)計(jì)]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　5.每股凈資產(chǎn)。

　　[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價(jià)值，是決定市場上股票價(jià)格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實(shí)際股權(quán)價(jià)值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價(jià)水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)會比較小，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。

　　[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。

　　通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

　�。ǘ�）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測

　　綜合考慮影響流動(dòng)性溢價(jià)的各個(gè)因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

　　f=α₀+α₁vola+α₂size+α₃eps+α₄la+α₅naps+ε

　　其中，f表示流動(dòng)性溢價(jià)率。結(jié)合前文對流動(dòng)性溢價(jià)各個(gè)影響因素的定性分析，可以預(yù)測出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預(yù)測結(jié)果和相關(guān)說明見表3。

　�。ㄈ�）回歸分析

　　筆者利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見表4：

　　表4回歸分析結(jié)果

　　注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

　　通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動(dòng)性溢價(jià)水平的變動(dòng)。

　　均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測相一致，說明在我國證券市場上，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大的股票對應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)也會比較大。

　　流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實(shí)會給流動(dòng)性溢價(jià)帶來影響。公司規(guī)模越大，流動(dòng)性溢價(jià)反而會比較�。环粗�，企業(yè)規(guī)模越小，流動(dòng)性溢價(jià)會比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。

　　每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個(gè)指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)�；貧w結(jié)果表明每股收益越高，流動(dòng)性溢價(jià)越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價(jià)值，因此流動(dòng)性溢價(jià)比較大。

　　資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此會出現(xiàn)一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)。但是并不是說資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險(xiǎn)一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個(gè)主要原因。

　　每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動(dòng)性溢價(jià)相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣——每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價(jià)格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價(jià)的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動(dòng)性溢價(jià)較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

　　四、小結(jié)

　　本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實(shí)證研究兩個(gè)方面進(jìn)行了分析，實(shí)證研究得到的結(jié)果中有4個(gè)指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個(gè)的符號與筆者的預(yù)測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性溢價(jià)主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

　　由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動(dòng)性溢價(jià)的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實(shí)證研究還是能夠?qū)α鲃?dòng)性溢價(jià)的影響因素做出合理的解釋。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，評估人員在評估股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

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