據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2001年4月底，在全國發(fā)行A股的1102家上市公司中，第一大股東為國家持股的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的31%.而截止2002年5月底，在深滬兩市發(fā)行總股本37，099，893萬元中，國家股19，695，677萬元，占全部股本的53%，法人股3，186，120萬元，占全部股本的9%.

　　國有企業(yè)債務(wù)沉重，尤其是將自身優(yōu)良資產(chǎn)剝離后改制上市的老國有企業(yè)，一方面持有上市公司的國有股，成為上市公司的第一大股東；另一方面，兼顧企業(yè)辦社會的重任，以不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)艱難地支撐，不斷地舉債，或占用上市公司的資金，或?yàn)槠湎聦偌靶袠I(yè)內(nèi)的其他中小企業(yè)承擔(dān)貸款擔(dān)保。隨著我國司法在債務(wù)糾紛中執(zhí)行力度的加大，上市公司股權(quán)由于其質(zhì)地優(yōu)良、易于變現(xiàn)等優(yōu)點(diǎn)，受到債權(quán)人的青睞。在債務(wù)訴訟執(zhí)行過程中，債權(quán)人往往要求法院優(yōu)先凍結(jié)債務(wù)人或擔(dān)保人所持有的上市公司股權(quán)，以清償?shù)狡趥鶆?wù)。國有企業(yè)在自身無力償債或被擔(dān)保單位出現(xiàn)債務(wù)糾紛亦無力償還的情況下，不得不將所持有的國有法人股進(jìn)行拍賣償債。

　　目前有90%以上的證券業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)從事國有法人股評估業(yè)務(wù)，而此類業(yè)務(wù)是評估機(jī)構(gòu)受到行政處罰最多的業(yè)務(wù)。處罰的直接原因是評估機(jī)構(gòu)未進(jìn)入股權(quán)所在企業(yè)實(shí)施現(xiàn)場調(diào)查和工作程序，出具了評估報(bào)告。而處罰的最根本原因則是國有法人股每股評估價(jià)值遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的流失。因此，上市公司法人股股價(jià)評估是目前行業(yè)亟待規(guī)范的業(yè)務(wù)。

　　一、法人股價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1.政策風(fēng)險(xiǎn)

　　最高人民法院于2001年針對不斷出現(xiàn)的法人股拍賣案，出臺了法釋（2001 ） 28號文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》，在該規(guī)定第十三條中明確“股權(quán)拍賣保留價(jià)，應(yīng)當(dāng)按照評估值確定”。財(cái)政部作為管理國有資產(chǎn)的主管部門也于2001年出臺了相應(yīng)的規(guī)定，財(cái)企（2001 ）656號《關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問題的通知》第五條規(guī)定拍賣保留價(jià)應(yīng)按評估值確定。上述規(guī)定為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)開辟了一個(gè)新的服務(wù)領(lǐng)域，但資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)此時(shí)除承擔(dān)價(jià)值評估責(zé)任外，同時(shí)也承擔(dān)了替代政府定價(jià)的責(zé)任。

　　其實(shí)早在1996年，國家國有資產(chǎn)管理局和體改委就聯(lián)合發(fā)布了《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》，其中第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！贝艘?guī)定為法人股評估提供了技術(shù)思路，同時(shí)也對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值提出了相應(yīng)的評估責(zé)任。

　　2.市場風(fēng)險(xiǎn)

　　與其他評估項(xiàng)目不同，法人股拍賣評估項(xiàng)目均涉及到債權(quán)債務(wù)糾紛，涉案的債權(quán)人和債務(wù)人往往對評估價(jià)值有著不同的看法。債權(quán)人希望法人股評估價(jià)值就低，拍賣的股權(quán)能夠及時(shí)在拍賣會上出售變現(xiàn)。債務(wù)人希望法人股評估價(jià)值就高，盡可能足額抵償債務(wù)。按照法釋（2001） 28號文的相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人和債務(wù)人均可在收到評估報(bào)告的一定期限內(nèi)對評估結(jié)果提出質(zhì)疑，而評估機(jī)構(gòu)必須給予適當(dāng)?shù)慕忉尰蛘咝薷脑u估報(bào)告。對評估價(jià)值的不同期望必然促使債權(quán)人和債務(wù)人對評估報(bào)告提出不同要求，這必然給評估機(jī)構(gòu)帶來一定的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最近在網(wǎng)上經(jīng)常會看到一些拍賣行與委托人互相勾結(jié)，操縱拍賣的行為。拍賣行為獲取委托費(fèi)，與委托人一起找買家，商定好交易價(jià)格，要求評估機(jī)構(gòu)按某一既定的價(jià)格出具評估報(bào)告的現(xiàn)象屢有發(fā)生。司法部門已關(guān)注到此類問題，原由拍賣行委托的此類業(yè)務(wù)已逐步改由法院直接指定評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行，但應(yīng)當(dāng)看到拍賣行對評估作價(jià)也存在潛在的要求。

　　目前一些上市公司或其母公司紛紛成立了職工持股的民營公司，上市公司的母公司蓄意托欠債務(wù)，引起訴訟糾紛，致使其持有的上市公司股權(quán)被法院強(qiáng)制執(zhí)行，民營公司利用拍賣渠道低價(jià)收購上市公司的法人股股權(quán)逐步達(dá)到控制上市公司的目的。這些行為，造成了國有資產(chǎn)的流失，為評估機(jī)構(gòu)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、法人股價(jià)值評估中的技術(shù)障礙

　　1.現(xiàn)場調(diào)查程序執(zhí)行困難

　　在法釋28號文頒布以前，國有股及社會法人股拍賣評估的委托方一般為拍賣行。文件頒布后，委托方般為受理債務(wù)糾紛案件的法院，評估業(yè)務(wù)也是以執(zhí)行通知書的形式下達(dá)給評估機(jī)構(gòu)。評估業(yè)務(wù)成為法定事項(xiàng)，而非一般以評估業(yè)務(wù)約定書的形式規(guī)定的經(jīng)濟(jì)合同事項(xiàng)。此類執(zhí)行通知書無法約定委托方及資產(chǎn)占有方的責(zé)任和義務(wù)。

　　在此類項(xiàng)目中，資產(chǎn)占有方為股權(quán)的持有者，該股權(quán)持有者一般為債務(wù)糾紛案件的被告和被執(zhí)行人，上市公司往往與經(jīng)濟(jì)行為無利害關(guān)系。而評估對象為上市公司的股權(quán)，上市公司在此種情況下沒有義務(wù)配合資產(chǎn)評估的現(xiàn)場調(diào)查工作。《資產(chǎn)評估基木準(zhǔn)則》中第十三條中現(xiàn)場調(diào)查工作是執(zhí)行評估程序的基本要求，因此在評估實(shí)務(wù)中能否進(jìn)人現(xiàn)場，如何在現(xiàn)場開展評估工作，資產(chǎn)評估現(xiàn)場工作的深人程度都成為此類項(xiàng)目的工作難點(diǎn)。

　　一般價(jià)值類型的選擇必須與經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生密切結(jié)合起來，不同的經(jīng)濟(jì)行為，所要求資產(chǎn)評估價(jià)值的內(nèi)涵是不一樣的。股權(quán)拍賣是一種強(qiáng)制出售行為，即出售是在非正常交易中進(jìn)行的，理論上應(yīng)采用清算價(jià)值。

　　在股權(quán)為國有股的前提下，根據(jù)國有資產(chǎn)保值增值和防止國有資產(chǎn)流失的相關(guān)政策，國家作為股權(quán)的最終所有者，對股權(quán)拍賣行為要求的評估價(jià)值類型應(yīng)為公元市場價(jià)值。

　　應(yīng)該看到，評估的價(jià)值類型的選擇直接影響評估結(jié)果。而且，不同價(jià)值類型下的評估價(jià)值與實(shí)際資產(chǎn)交易的差異度是不同的。如果國有股及社會法人股拍賣選用清算價(jià)值，實(shí)際處置時(shí)，成交價(jià)與評估價(jià)值差異就會較小；而如果選用公元市場價(jià)值，成交價(jià)與評估價(jià)值差異就會較大，在以評估價(jià)確定保留價(jià)時(shí)，甚至?xí)斐闪髋摹?/p>

　　2.特殊的報(bào)告使用者和特殊的報(bào)告披露

　　與一般的評估業(yè)務(wù)不同，此類評估報(bào)告的報(bào)告使用人為委托方法院、涉案的債權(quán)人和債務(wù)人、參與拍賣的潛在投資人。按照91號文對報(bào)告的格式與內(nèi)容要求已不能滿足此類項(xiàng)目的特殊需要。

　　三、法人價(jià)值股評估的幾點(diǎn)建議

　　1.資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則出臺后，對多種評估方法的使用提出了要求。評估機(jī)構(gòu)應(yīng)針對法人股評估的特殊風(fēng)險(xiǎn)要求，采用多種評估方法，確保評估結(jié)果不為相關(guān)當(dāng)事人所左右，做到客觀合理。

　　2.由于市場法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估實(shí)務(wù)中應(yīng)用的較少，因此對于參照物價(jià)格的修正因素應(yīng)考慮全面。筆者認(rèn)為市場法考慮的重點(diǎn)應(yīng)包括：

　　（1）根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等，選取各方面與評估對象接近的轉(zhuǎn)讓實(shí)例作為參照物。

　　（2）通過對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競爭地位、歷史收益情況和未來盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價(jià)格的因素進(jìn)行深人分析，調(diào)整確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

　　3.在無法進(jìn)行充分的現(xiàn)場調(diào)查工作情況下。應(yīng)盡量收集上市公司信息及法人股投資信息。

　　4.依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制原則確定現(xiàn)場調(diào)查的深度及重點(diǎn)。評估人員應(yīng)在現(xiàn)場調(diào)查前進(jìn)行準(zhǔn)備，做出調(diào)查提綱。通過調(diào)查核實(shí)企業(yè)是否正常經(jīng)營及其持續(xù)經(jīng)營能力、重要資產(chǎn)的運(yùn)行狀況是否正常、財(cái)務(wù)報(bào)告的披露事項(xiàng)是否真實(shí)、上市公司對外披露的重大資產(chǎn)交易及經(jīng)營事項(xiàng)是否真實(shí)、是否存在重大的影響企業(yè)經(jīng)營的訴訟事項(xiàng)等。

　　5.特殊評估報(bào)告需要特別披露如下事項(xiàng)：

　?。?）方法的選取思路；

　?。?）重要參數(shù)的選取過程；

　?。?）評估程序的實(shí)施過程；

　?。?）提供了多種價(jià)值類型的，應(yīng)對價(jià)值類型進(jìn)行定義并在報(bào)告中明確限制使用條件。

　　四、2003年拍賣案例分析

　　從法人股網(wǎng)站共收集到2003年拍賣案例樣本245個(gè)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)得到如下指標(biāo)：流通折扣率平均值＝法人股交易價(jià)格/流通股30日平均股價(jià)=0.22

　　凈資產(chǎn)倍率=法人股交易價(jià)格/每股凈資產(chǎn)=0.80

　　245個(gè)樣本流通折扣率在0.3至0.51之間，凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之間。

　　需剔除如下樣本：

　　1.除掉流通折扣率在10%以下（主要為莊股或凈資產(chǎn)為負(fù)的，其流通折扣率已失真）；

　　2.扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分（這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會很高）；

　　3.扣除川投長鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票，為重復(fù)出現(xiàn)的樣本。

　　剔除上述樣本后，其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79，平均流通折扣率為0.246 .

　　根據(jù)我們對選取的法人股市場成交案例統(tǒng)計(jì)樣本進(jìn)行的分析，影響法人股價(jià)格的主要因素包括公司質(zhì)地（盈利能力）、法人股總量、流通股市盈率、公司規(guī)模大小及其他因素等

　　1.公司質(zhì)地（盈利能力）

　　評價(jià)公司質(zhì)地的指標(biāo)有很多種，但最主要同時(shí)也是最直接的一種指標(biāo)是公司的盈利能力，即每股收益。由于法人股不能上市流通，因此法人股的購買者通過持有股票獲得相應(yīng)的紅利是法人股最主要的收益，上市公司的盈利能力大小直接決定著未來分紅的多少，因此，每股收益是影響法人股價(jià)格的主要因素。

　　分析的樣本量中上市公司每股收益最高為1.37元，最低為－1.14元，每股收益超過1 元的上市公司只有一家不予考慮，將剩余比較案例每股收益劃分為1-0.5、0.5-0.3、0.3-0.1、0.1－0和小于零共5個(gè)區(qū)間，然后，計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率，通過分析可以看出每股收益越高，法人股溢價(jià)率越高，法人股投資在總體上是一種理性的投資行為而不是投機(jī)行為，公司的質(zhì)地在很大程度上影響著投資者的判斷。

　　2.流通股市盈率

　　通過比較案例中流通股市盈率，去除每股收益低于0.1的微利公司，統(tǒng)計(jì)市盈率水平最高為99.9，最低為14.5.將市盈利水平按大于70、70-50、50-30、小于30劃分成四個(gè)區(qū)間，然后計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率。從分析可以看出市盈率越高，溢價(jià)率則越小。因?yàn)榱魍ü墒杏室欢ǔ潭壬戏从沉松鲜泄就顿Y價(jià)值，雖然法人股與流通股存在很大區(qū)別，但法人股與流通股在法律上同股同權(quán)，同時(shí)投資者考慮到可能的全流通概念，會對市盈率較低的法人股愿意付出較高的價(jià)格，以獲取股票價(jià)值增長所帶來的更大利益。

　　3.法人股總量

　　通過比較案例中法人股成交股數(shù)占上市公司總股本比例，劃分為大于20%、 20%-10%、10%-5%、5%－1%、1%以下共5個(gè)區(qū)間，然后，計(jì)算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價(jià)率。從分析可以看出，在法人股總量超過總股本20%時(shí)，溢價(jià)率最高，總股本越低則溢價(jià)率越低，但總量低于持股比例1%時(shí)，溢價(jià)率又略為提高。分析認(rèn)為，由于持有上市公司股份超過20%，一般情況下尤其是上市公司股權(quán)分散時(shí)，對上市公司控制權(quán)具有重要影響，甚至是可以取得上市公司控制權(quán)，上市公司控制權(quán)相對十法人股投資更具有獲益性，一般其溢價(jià)率會較高。在總量低于1%時(shí)，法人股投資所需資金總量較小，市場范圍越大，投資者越多，在充分竟?fàn)幍沫h(huán)境下溢價(jià)率會有所提高。

　　4.公司規(guī)模大小

　　我們將選取的比較案例中所有公司，按其總股本大小劃分為大于20億、20億－10億、5億－3億、3億－1億、1億以下共5個(gè)區(qū)間，然后算出每個(gè)區(qū)間中溢價(jià)率的平均值。從分析可以看出，溢價(jià)率兩頭高中間低，在總股本規(guī)模超過3億時(shí)，公司越大，其法人股拍賣價(jià)溢價(jià)率越高。從投資的角度來看，公司越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，因此絕大多數(shù)情況下大公司在信息披露、財(cái)務(wù)可信度、監(jiān)管等方面比小公司更為規(guī)范。大公司對法人股投資者可能更有吸引力。而另一方面，法人股投資還存在流通性風(fēng)險(xiǎn)，在公司規(guī)模較小時(shí)，由于總股本較小、在爭奪公司控制權(quán)時(shí)小股東持有的法人股會成為較有利的籌碼，從而能獲得較強(qiáng)的流通性和增值性，進(jìn)而增持股份，以遠(yuǎn)低于中等規(guī)?；虼蠊镜某杀精@得上市公司控制權(quán)取得殼資源。

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