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縱觀世界各國公司治理的實(shí)踐,有兩種比較典型并以融資作為基礎(chǔ)的公司治理模式值得我們關(guān)注,即由證券市場起主要作用(也稱“用腳投票”的外部控制)的美英模式和由銀行起主要作用(也稱“用手投票”的內(nèi)部控制)的德日模式。由于經(jīng)濟(jì)全球化的加快,公司治理結(jié)構(gòu)正成為國際性的熱門話題。因此,研究和借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的公司治理經(jīng)驗(yàn),建立與市場經(jīng)濟(jì)體制和國際慣例相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)就顯得尤為緊迫。
以美英為代表的“股東主權(quán)加競爭性資本市場”的外部控制模式
美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國家普遍實(shí)行的一種公司治理結(jié)構(gòu)模式,也稱為新古典式公司治理模式,采用這種模式的國家有法國、意大利等。這種模式的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在:
1、企業(yè)融資以股權(quán)和直接融資為主,資產(chǎn)負(fù)債率低。在美國絕大多數(shù)企業(yè)中,由股東持股的股份公司占公司總數(shù)達(dá)95%以上,其資產(chǎn)負(fù)債率一般在35%- 40%之間,大大低于德國和日本60%左右的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí),在美英公司融資結(jié)構(gòu)中單個(gè)債權(quán)人,主要是指銀行在企業(yè)中的債權(quán)比重也大大低于德國和日本。
2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中,機(jī)構(gòu)持股者占主體,股權(quán)高度分散化。在美英,個(gè)人股東雖在整體上股權(quán)比重高,但相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說所持有的股權(quán)比重卻較小。機(jī)構(gòu)持股者中退休基金的規(guī)模最大,信托機(jī)構(gòu)次之,到90年代機(jī)構(gòu)投資者持股比重已超過個(gè)人股東而居優(yōu)勢,在個(gè)別大公司中的持股率甚至高達(dá)70%以上。從原則上講,機(jī)構(gòu)本身不擁有股權(quán),股權(quán)應(yīng)屬于最終所有人一信托收益人,但由于最終所有人通過信托關(guān)系授權(quán)機(jī)構(gòu)行使股權(quán),因此,機(jī)構(gòu)投資者支配的資本大都是屬于私人委托者的,機(jī)構(gòu)代表所有者即股東的身份進(jìn)行證券投資。
3、以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主,其公司治理就必須遵循“股東至上”邏輯,以股東控制為主,債權(quán)人一般不參與公司治理。這是因?yàn)槊烙⒎山广y行持有公司股份,銀行對(duì)公司治理的參與主要表現(xiàn)為通過相機(jī)治理機(jī)制來運(yùn)行,即當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)可以接管公司,將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),從而由銀行對(duì)公司進(jìn)行整頓。當(dāng)公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)時(shí)銀行則及時(shí)退出,無法好轉(zhuǎn)時(shí)才進(jìn)入破產(chǎn)程序。
4、以股票市場為主導(dǎo)的外部控制機(jī)制高度發(fā)達(dá)。與公司融資的股權(quán)資本為主和股權(quán)高度分散化相適應(yīng),美英高度發(fā)達(dá)的證券市場及其股票的高度流動(dòng)性,公司治理表現(xiàn)為由外部控制來實(shí)現(xiàn)。單個(gè)股東對(duì)公司的控制主要是通過證券市場,表現(xiàn)為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是:重視所有權(quán)的約束力,股東對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)與約束占支配地位,這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用是借助市場機(jī)制來發(fā)揮的。由于以股東價(jià)值最大化為目標(biāo),因此,其對(duì)公司及經(jīng)理的評(píng)價(jià)以利潤為主。股東的投資回報(bào)來自公司的股息和紅利分配,在證券市場上股價(jià)升值中獲得的資本增值收益。投資回報(bào)的多少和所有者權(quán)益是評(píng)價(jià)經(jīng)理業(yè)績的重要指標(biāo),因此,經(jīng)營者就必須盡職盡責(zé),通過提高公司業(yè)績來回報(bào)股東。
5、采取經(jīng)營者“股票期權(quán)制”的激勵(lì)機(jī)制。與證券市場“用腳投票”的外部約束機(jī)制相適應(yīng),美英公司為激勵(lì)經(jīng)營者努力為股東創(chuàng)造利潤,借助證券市場。由于股票價(jià)格的波動(dòng)在一定程度上反映了經(jīng)理人員的經(jīng)營績效,因此,設(shè)計(jì)了對(duì)經(jīng)營者實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃,以將經(jīng)營者的利益和股東的利益與公司市場價(jià)值有機(jī)結(jié)合。所謂股票期權(quán)制是:授予經(jīng)營者能在今后10年內(nèi)給期權(quán)時(shí)的市場價(jià)格購買公司股票的權(quán)力。這樣,如果以后公司經(jīng)營業(yè)績良好,股價(jià)就會(huì)上漲,經(jīng)營者就能賺得現(xiàn)價(jià)與以后股價(jià)之間的差價(jià)。
6、美英國家公司治理模式框架。美英國家公司治理模式的框架由股東大會(huì)、董事會(huì)及首席執(zhí)行官三者構(gòu)成。其中股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu),董事會(huì)是公司最高決策機(jī)構(gòu),董事會(huì)大多由外部獨(dú)立董事組成,董事長一般由外部董事兼任,既是決策機(jī)構(gòu),又承擔(dān)監(jiān)督功能,首席執(zhí)行官依附于董事會(huì),負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營。美英國家公司治理結(jié)構(gòu)中不單設(shè)監(jiān)事會(huì),其監(jiān)督功能由董事會(huì)下的內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)承擔(dān),內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)全部由外部獨(dú)立董事組成。值得一提的是,美英國家公司治理結(jié)構(gòu)中對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)與約束機(jī)制主要是借助于證券市場而設(shè)計(jì)的激勵(lì)股票期權(quán)制和惡意收購接管約束機(jī)制。
綜上所述,股東主權(quán)加競爭性資本市場的外部模式的利弊可以概括為:存在高度發(fā)達(dá)的證券市場,公司融資以股權(quán)融資為主且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,開放型公司大量存在;公司控制權(quán)市場十分活躍,對(duì)經(jīng)營管理者的行為起到重要的激勵(lì)作用;外部經(jīng)營者市場和與業(yè)績緊密關(guān)聯(lián)的股票期權(quán)制的報(bào)酬機(jī)制對(duì)經(jīng)營者行為有著重要作用。其優(yōu)點(diǎn)是存在一種證券市場“用腳投票”約束機(jī)制,能對(duì)業(yè)績不良的經(jīng)營者產(chǎn)生持續(xù)的替代威脅。這種模式不僅有利于保護(hù)股東的利益,而且也有利于以最具生產(chǎn)性方式分配稀缺性資源。但這種模式的不足也是明顯的:易導(dǎo)致經(jīng)營者的短期行為,過分擔(dān)心來自市場的威脅,缺乏內(nèi)部直接監(jiān)督約束,經(jīng)營者追求企業(yè)規(guī)模的過度擴(kuò)張行為得不到有效制約。為了克服這些弊端,美英公司的治理也開始借鑒德日模式,注重“用手投票” 的監(jiān)控作用。
以德日為代表的“股權(quán)加債權(quán)共同治理的銀行導(dǎo)向型”內(nèi)部控制模式
德日模式主要是按歐洲國家大陸法系,強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)平等地對(duì)待股東和雇員。因此,這些國家一般側(cè)重于公司的內(nèi)部冶理,較少依賴證券市場“用腳投票”的外部治理機(jī)制。采用和效仿德日模式的國家有瑞典、比利時(shí)、挪威等國。雖然德日都屬于“銀行導(dǎo)向型”的內(nèi)部治理模式,但兩國在公司治理結(jié)構(gòu)中又存在一些差異。德日模式的特征主要是:
1、企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合。并以間接融資為主,資產(chǎn)負(fù)債率較高。在德日的大多數(shù)公司中,90%的公司屬于有限責(zé)任公司,大企業(yè)則大多數(shù)是股份有限公司,銀行作為債權(quán)人既為公司提供貸款,又是公司的股東,銀行兼?zhèn)鶛?quán)人和股東為一身,其資產(chǎn)負(fù)債率大大高于美英等國。
2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中,法入之間交叉持股,法人和銀行則是股份公司最大的股東,股權(quán)集中程度較高。德國是全能銀行的典型,商業(yè)銀行可以經(jīng)營包括各種期限和種類的存貸款、各種證券買賣以及信托保險(xiǎn)等一切金融服務(wù),銀行持有公司股票在10%以上,并且掌握著股票的代理權(quán);而在日本銀行則實(shí)行主銀行制度,企業(yè)與銀行之間形成了長期、穩(wěn)定、綜合的交易關(guān)系,與企業(yè)形成這種關(guān)系的銀行就是主力銀行,銀行持有公司股票高達(dá)20%左右。
3、以債權(quán)人及利益相關(guān)者作公司治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合和以間接融資為主,其公司治理就必須遵循“利益相關(guān)者”邏輯,形成了股權(quán)與債權(quán)共同控制公司。
4、外部治理機(jī)制較弱,以內(nèi)部控制即“用手投票”機(jī)制為主。德日銀行對(duì)公司治理的參與主要表現(xiàn)為:一是作為債權(quán)人通過向企業(yè)提供短、中、長期貸款而形成對(duì)公司財(cái)務(wù)壓力,并及時(shí)進(jìn)行相機(jī)治理。二是銀行作為企業(yè)的大股東,以持有公司的股票直接參與公司內(nèi)部治理。由此可以看出,德日銀行通過債權(quán)和股權(quán)共同參與公司內(nèi)部治理,由此形成了銀行導(dǎo)向型的公司治理模式。
分析美英與德日銀行參與公司治理結(jié)構(gòu)的模式的作用可以看出兩者是有顯著區(qū)別的:美國銀行對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)基本上是持消極態(tài)度的,而德國和日本則是積極參與。美英銀行對(duì)公司主要采取相機(jī)治理機(jī)制,其優(yōu)勢在于可以減少銀行風(fēng)險(xiǎn);而德日的股權(quán)和債權(quán)參與機(jī)制的優(yōu)勢在于穩(wěn)定銀企關(guān)系,有利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合,避免資源的浪費(fèi)。
5、采取經(jīng)營者年薪制和年功序列制的激勵(lì)機(jī)制。經(jīng)理的報(bào)酬設(shè)計(jì)主要是年薪而非股票和股票期權(quán)制。以日本為例,主要是通過年功序列制度的刺激實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人員的有效刺激。所謂年功序列制,是指經(jīng)理人員的報(bào)酬主要是工資和獎(jiǎng)金,獎(jiǎng)勵(lì)的金額與經(jīng)理人員的貢獻(xiàn)掛鉤,公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斤@著,經(jīng)理人員的報(bào)酬就越高。這種激勵(lì)制度還包括職務(wù)晉升、終身雇傭、榮譽(yù)稱號(hào)等精神性激勵(lì)為主,不是短期利潤增長和股價(jià)上揚(yáng),而是更著重于結(jié)合公司的長期目標(biāo)績效。
6、德日國家公司治理模式框架。德日公司治理結(jié)構(gòu)雖然都屬于債權(quán)加股權(quán)的共同治理型,但德國雇員在很大程度上參與公司治理。這樣,德日的公司治理結(jié)構(gòu)框架也存在較大的差異。德國的治理結(jié)構(gòu)為特殊的“雙層董事會(huì)”制度,即監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì),其中監(jiān)事會(huì)的地位高于管理董事會(huì),監(jiān)督董事會(huì)主要代表股東利益監(jiān)督管理董事會(huì),由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生,但并不直接參加企業(yè)的具體經(jīng)營管理,其職能相當(dāng)于美國公司的董事會(huì);管理董事會(huì)由監(jiān)督董事會(huì)招聘組成且具體負(fù)責(zé)日常經(jīng)營活動(dòng),其職能相當(dāng)于美國公司的首席執(zhí)行官。而日本公司治理結(jié)構(gòu)的框架則由股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理、獨(dú)立監(jiān)察人所組成。實(shí)際上,股東大會(huì)在日本是名存實(shí)亡,真正發(fā)揮決策作用的是由經(jīng)營者專家組成的內(nèi)部董事會(huì),董事會(huì)成員主要來自公司內(nèi)部,不設(shè)外部獨(dú)立董事,共同治理在日本已演變成了由經(jīng)營者和內(nèi)部人控制的局面。
綜上所述,股權(quán)加債權(quán)的銀行導(dǎo)向型的內(nèi)部控制模式的利弊可以概括為:企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合,公司的股權(quán)相對(duì)集中,持股集團(tuán)成員對(duì)公司行為具有決定作用;銀行集股權(quán)與債權(quán)于一身,在融資和企業(yè)監(jiān)控方面起重要作用;董事會(huì)對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用相對(duì)直接和突出;內(nèi)部經(jīng)理人員流動(dòng)具有獨(dú)特的作用。其優(yōu)點(diǎn)是:銀行直接“用手投票”有效控制機(jī)制可以在不改變所有權(quán)的前提下將代理矛盾內(nèi)部化,管理失誤可以通過公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部機(jī)制加以糾正。缺點(diǎn)是:缺乏活躍的控制權(quán)市場,無法使某些代理問題從根本上加以解決;證券市場不發(fā)達(dá),企業(yè)外部籌資條件不利,企業(yè)負(fù)債率高等,這些缺陷是該模式的重要問題所在。為了克服這些弊端,德日公司治理也開始借鑒美英治理模式,注重“用腳投票”的作用。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的力口快,美英和德日這兩種傳統(tǒng)的公司治理模式正在開始朝著趨同化的方向演變。
美英德日公司治理模式的借鑒與啟示
分析比較美英德日公司治理可以看出,兩種模式的區(qū)別在于:一是依托和控制機(jī)制不同。美英治理主要依托證券市場,借助證券市場“用腳投票”來實(shí)行外部治理。而德日則主要借助和依托銀行,直接進(jìn)入企業(yè)“用手投票”進(jìn)行控制;二是由于融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)不同,從而形成了美英股東主權(quán)型與德日股權(quán)加債權(quán)的共同治理型這兩種不同的治理結(jié)構(gòu);三是由于對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)與約束機(jī)制不同,美英國家借助證券市場而設(shè)計(jì)的股票期權(quán)作為激勵(lì)機(jī)制,而收購接管則是作為對(duì)經(jīng)理人員的約束機(jī)制。而在德日國家對(duì)公司經(jīng)營者的激勵(lì)與約束大多表現(xiàn)為自我激勵(lì)與自我約束,公司對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)與約束機(jī)制主要體現(xiàn)為年薪和企業(yè)的實(shí)際績效;四是監(jiān)督機(jī)制不同。在股東主權(quán)型的美英國家公司治理,主要通過外部董事來保證制衡和監(jiān)督,而在共同治理型的德日國家公司治理,日本是設(shè)立獨(dú)立監(jiān)察人,而德國是通過雇員參與監(jiān)事會(huì)來監(jiān)督。
通過比較分析美英和德日國家公司治理模式的特點(diǎn),對(duì)建立我國公司治理結(jié)構(gòu)提供了有益的啟示:融資結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ),有什么樣的融資結(jié)構(gòu)就會(huì)有什么樣的公司治理模式。這是比較以上兩種治理結(jié)構(gòu)所得出的一個(gè)最重要的啟示。我國應(yīng)該建立什么樣的公司治理結(jié)構(gòu),應(yīng)首先考慮我國市場化的改革取向和經(jīng)濟(jì)全球化的客觀要求,以及我國融資結(jié)構(gòu)呈多樣化的特點(diǎn)。
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