賭協(xié)議是一種特殊的投資和融資手段，自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對賭協(xié)議一舉取得成功以后，我國興起了一股前所未有的對賭協(xié)議簽訂熱潮，先后有雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等簽訂了對賭協(xié)議。對賭協(xié)議的簽訂既給蒙牛和雨潤帶來了快速發(fā)展的良好契機(jī)，也給永樂帶來被迫被收購的厄運(yùn)。實(shí)際上對賭協(xié)議是一柄雙刃劍，一方面能給投資者帶來高收益，為融資者提供巨額資金，另一方面也帶來了較高的投資和融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、何謂對賭協(xié)議在西方資本市場，投資者在提供資金的同時(shí)，通常采取一定的措施來有效保護(hù)自身的利益，如投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等。另外，還可能約定棘輪條款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀釋條款，以確保自己的股權(quán)比例不會因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報(bào)不會因股價(jià)的下跌而受到影響。應(yīng)該說是反稀釋條款包括棘輪條款。稀釋是指融資后導(dǎo)致每股凈賬面價(jià)值下降，反稀釋則意味著資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。棘輪條款的主要意思是：如果以前的投資者收到的免費(fèi)股票足以把他的每股平均成本攤低到新投資者支付的價(jià)格，他的反稀釋權(quán)利被叫做“棘輪”。棘輪是一種強(qiáng)有力的反稀釋工具，無論以后的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費(fèi)股票。有時(shí)棘輪也同認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來，在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票，以保證創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例不會因?yàn)橐暂^低價(jià)格發(fā)行新股而被稀釋，進(jìn)而影響其表決權(quán)。作為一種財(cái)務(wù)工具，棘輪條款是目前國內(nèi)對賭協(xié)議的原型。

　　對賭協(xié)議實(shí)際上是一種期權(quán)的形式，由投資方和擁有控股權(quán)的企業(yè)管理層（融資方）在達(dá)成協(xié)議時(shí)對企業(yè)未來業(yè)績不確定性進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí)，投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另外一種對自身有利的權(quán)利。通過協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。

　　對賭協(xié)議本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。因此，作為協(xié)議的投資人一方也希望管理層能夠贏，投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的管理層那里賺到錢，因?yàn)榕c業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償并不足以滿足投資人的期望。其實(shí)，對賭協(xié)議英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM）“，直譯過來是估值調(diào)整協(xié)議。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。這一術(shù)語在引入我國時(shí)受到了扭曲，錯誤的將協(xié)議中的財(cái)務(wù)投資人與創(chuàng)始人（或管理層）進(jìn)行對立。

　　二、對賭協(xié)議的主要內(nèi)容對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。

　?。ㄒ唬﹪鈱€協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款。（1）在財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。（2）在非財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。（3）在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。（4）在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。（6）在管理層方面，協(xié)議可約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是否追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。

　?。ǘ﹪鴥?nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報(bào)道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時(shí)間和限制范圍實(shí)現(xiàn)變化。如蒙牛與摩根等投行約定的條件是：如果蒙牛在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率若未達(dá)到50%，蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東；雨潤與高盛等約定的條件是：若雨潤2005年贏利達(dá)不到2.592億港元，投資者有權(quán)要求大股東以市場溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持有的股份；徐工集團(tuán)與凱雷則對新增的6000萬美元注資的約定是：若2006年徐工機(jī)械達(dá)到約定贏利目標(biāo)，則凱雷收購85%股權(quán)的出資額將由2.55億美元增至3.15億美元。（4）摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元置換永樂總經(jīng)理陳曉手中20%的股份，并約定：如果永樂未達(dá)到約定的贏利指標(biāo)，可能向外資股東轉(zhuǎn)讓高達(dá)9394.76萬股的股份。由此可見，國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議包含三個(gè)要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)被投資企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí)，企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份，如蒙牛、徐工和永樂；或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購回投資者持有的股份，例如雨潤。

　　三、對賭協(xié)議的特點(diǎn)通過對國內(nèi)現(xiàn)有對賭協(xié)議的分析不難發(fā)現(xiàn)：協(xié)議雙方必須具備一定的條件，對賭協(xié)議才能有效達(dá)成。

　?。ㄒ唬┯楷F(xiàn)出一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。我國市場經(jīng)濟(jì)在發(fā)育了20多年后，產(chǎn)生了一批經(jīng)營管理能力相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者，這是對賭協(xié)議在國內(nèi)市場得以出現(xiàn)的重要原因。

　　（二）企業(yè)經(jīng)營者有對賭經(jīng)營的偏好。有些企業(yè)經(jīng)營者雖然在市場競爭中日趨成熟，但如果是風(fēng)險(xiǎn)保守主義者，懼怕風(fēng)險(xiǎn)，則不可能成為對賭協(xié)議的簽訂者。只有相對激進(jìn)的成熟經(jīng)營者才能夠并且愿意接受風(fēng)險(xiǎn)度高、回報(bào)也相對較高的對賭式經(jīng)營策略。

　　（三）企業(yè)的股價(jià)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。投資方通常以被投資企業(yè)的股權(quán)為籌碼簽訂對賭協(xié)議，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到一定水平時(shí)，高價(jià)向管理者出售或者低價(jià)從管理者手中購入企業(yè)的股權(quán)。因此，企業(yè)在市場上的股價(jià)就成為企業(yè)整體價(jià)值評估的重要指標(biāo)，這就要求企業(yè)的股價(jià)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值。

　?。ㄋ模┢髽I(yè)價(jià)值的判斷依賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。盡管對賭協(xié)議中的條款體現(xiàn)了雙方對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測和價(jià)值判斷，但由于未來的情形總是無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此，企業(yè)最終的價(jià)值判斷還必須依賴于企業(yè)未來的實(shí)際業(yè)績，通常由企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來。通過實(shí)際業(yè)績判斷企業(yè)未來發(fā)展趨勢，從而對未來業(yè)績判斷提供更加準(zhǔn)確的幫助。

　　四、我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的策略對賭協(xié)議能為管理層帶來的期權(quán)“激勵效應(yīng)”，正是因?yàn)槿绱瞬攀艿焦芾韺拥闹匾暋Ｓ捎趯€協(xié)議存在的高風(fēng)險(xiǎn)性，我國企業(yè)在應(yīng)用時(shí)不能一味照搬國外的模式，必須結(jié)合我國國情和自身?xiàng)l件進(jìn)行具體分析，以最大限度的利用這種融資方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速的跨越式發(fā)展。

　　（一）正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

　?。ǘ┱J(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時(shí)，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

　?。ㄈ┚脑O(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。從現(xiàn)有的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力很大，有時(shí)會迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步惡化。我國企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免日后巨大的經(jīng)營壓力。

　　（四）努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力。