在現(xiàn)代企業(yè)理論中，關于企業(yè)所有權結構與企業(yè)效率的關系主要有兩個學術派別：一是目前占主導地位的新古典產(chǎn)權學派，他們主張企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權由出資者單方面享有；二是近年來發(fā)展比較迅速的利益相關者學派，他們反對“出資者至上主義”的觀點，主張企業(yè)所有權由出資者、債權人、員工、消費者等眾多的利益相關者共享。與前者相對應的財務管理目標有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等；與后者相對應的財務管理目標有利益相關者財富最大化等。本文試從產(chǎn)權角度進行分析，對企業(yè)的財務管理目標提出切合實際的選擇。

　　一、新古典產(chǎn)權學派及其財務管理目標

　　新古典產(chǎn)權學派關于企業(yè)所有權結構的認識，在三個根本性問題上的觀點是一致的：第一，他們都認為利潤最大化是企業(yè)最重要的目標，因而企業(yè)最終控制權應由最具有追逐利潤動機的人擁有；第二，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應該掌握企業(yè)重大決策的審批權和關鍵性的人事安排；第三，他們認為在剩余索取權與剩余控制權的關系中，二者對應的是高效率的企業(yè)所有權結構的基本要求。

　　由新古典產(chǎn)權學派衍生出來的財務管理目標有企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等。企業(yè)利潤最大化目標側重于新古典產(chǎn)權學派中追逐利潤動機的論述，并以此作為財務管理活動的終極目標。它要求財務管理目標與企業(yè)的財務管理活動具有高度的相關性。企業(yè)通過自身的財務管理活動能夠影響和控制財務管理目標的實現(xiàn)程度。股東財富最大化和企業(yè)價值最大化目標較全面地體現(xiàn)了新古典產(chǎn)權學派的理論特征。筆者認為二者名異實同，內(nèi)涵一致。

　　該學派觀點的優(yōu)點之一是在實踐中具有較強的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權與剩余控制權賦予企業(yè)的出資者，那么企業(yè)追求利潤最大化或股東財富最大化的財務管理目標及剩余索取權和剩余控制權的對應，便可以輕而易舉地實現(xiàn)。而且企業(yè)出資者的身份容易確定，并不需要付出太高的成本。然而，越來越多的事實表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權的觀點，并不符合企業(yè)所有權結構發(fā)展變化的現(xiàn)實。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關者共享企業(yè)所有權的制度安排，已被很多企業(yè)認可并付諸實施。但現(xiàn)實中許多企業(yè)對員工實行的是“基本工資＋獎金”的報酬制度。再如，高層管理人員多元化的激勵機制，在新古典產(chǎn)權學派看來，最有效率的莫過于出資者與經(jīng)營者合二為一。而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營者的職能已經(jīng)分開，而且不少公司為了激勵管理人員兼顧企業(yè)的長期利益與短期利益，實行了股權的多元化激勵機制，即高層管理人員與出資者共同享有剩余索取權的制度安排。種種事實表明，擁有企業(yè)剩余索取權和剩余控制權的主體，不僅僅是出資者，企業(yè)管理人員、一般員工和其他利益相關者同樣參與了這些權利的分享，從而成為影響財務管理目標的利益集團。

　　依賴于新古典產(chǎn)權學派的股東財富最大化財務管理目標也必然受到挑戰(zhàn)。首先，它忽略了相關利益集團對企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益，忽視了其他利益相關者的正常需要，不符合可持續(xù)發(fā)展的要求；其次，股東財富最大化的觀點所追求的是單純的“經(jīng)濟效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財富增長作為評判優(yōu)劣的標準，難免會導致外部不經(jīng)濟、資源環(huán)境破壞等問題；最后，隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展，人本管理已成為客觀要求，而股東財富最大化和利潤最大化也必然與“人本財務觀念”相沖突。

　　二、利益相關者學派及其財務管理目標

　　利益相關者學派反對出資者是企業(yè)的最終所有者，強調(diào)企業(yè)的所有權應由出資者、債權人、員工、供應商、消費者等利益相關者共享。其觀點主要體現(xiàn)在三個方面：第一，反對從剩余權利分配的角度研究公司治理，認為將公司的剩余控制權和剩余索取權賦予股東是一種錯誤的做法，他們認為股東缺乏足夠的力量去控制管理人員和防止公司資源的濫用，來自市場的壓力也會導致管理人員的短期行為；第二，強調(diào)公司的目標是為社會創(chuàng)造財富；第三，認為除股東以外的其他利益相關者，特別是公司的員工，可能是比股東更有效的公司監(jiān)管者。他們之所以得出這樣的結論，一是因為股東分散可能會導致“搭便車”行為盛行，從而使單個股東失去監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營者的動力；二是因為很多外部股東并不了解企業(yè)的內(nèi)部信息，因而在監(jiān)管時，常常抓不住問題的關鍵。相反，那些具有公司專用化技能的員工，由于他們的利益與企業(yè)的經(jīng)營息息相關，而且他們掌握了較多的內(nèi)部信息，因而讓他們監(jiān)管公司的運行可能是一種更好的選擇。

　　在財務領域，由利益相關者學派衍生出來的財務管理目標稱為利益相關者財富最大化。這種觀點認為：企業(yè)的所有權主體并不僅僅是股東，而應拓展為出資者、債權人、員工、供應商與用戶等利益相關者。企業(yè)的理財活動，既要考慮出資者的利益，又要兼顧其他利益相關者的要求和企業(yè)的社會責任，既要適應知識經(jīng)濟的要求，又要體現(xiàn)財務可持續(xù)發(fā)展的特征。但在實踐中，利益相關者理論的可操作性又有一些欠缺。第一，從社會分工的角度看，企業(yè)的根本價值在于為社會創(chuàng)造財富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng)造財富和不斷擴張的前提。賺取利潤是企業(yè)最重要的目標，其他利益相關者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得到保證。第二，利益相關者理論反對出資者單方面享有企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的制度安排，強調(diào)企業(yè)所有權應由利益相關者共享。但在利益相關者身份確定與利益相關度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關者？每個利益相關者的利益相關度有多大？這些問題是難以回答的。

　　三、財務管理目標的現(xiàn)實選擇

　　結合二者，財務管理目標的現(xiàn)實選擇應是股東主導下的利益相關者財富最大化。它的內(nèi)涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權益與其他利益相關者權益的共同發(fā)展，從而使企業(yè)財務管理在經(jīng)濟目標和社會目標上保持平衡。從產(chǎn)權理論角度可以推導出股東主導下的利益相關者財富最大化目標的邏輯過程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權特征來看，非人力資本如機器、廠房、資金等，不僅易于被觀察和測量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過非人力資本的抵押來顯示自己的信譽；而人力資本如人的知識、技術、能力等，不經(jīng)過使用，通常難以被準確觀察和認可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時能夠獲取全部的剩余索取權和剩余控制權。此時，選擇股東財富最大化是企業(yè)財務管理活動的必然目標。

　　其次，在企業(yè)的實際運行中，人力資本所有者又會因為人力資本難以被觀察的產(chǎn)權特征而處于信息優(yōu)勢地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權特征差異決定了非人力資本所有者在初始締約時成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關系確立以后，雇員又可能初的既得利益者，在所有權動態(tài)調(diào)整的過程中，仍會占據(jù)主導地位；第二，非人力資本所有者出讓所有權的大小，取決于這種分權能否為他們帶來效用與財富的增加，如果雇員對分權的要求可能導致雇主對企業(yè)失去控制的情況，雇主可能采取關閉企業(yè)的策略。

　　可見，企業(yè)的財務管理活動必須兼顧其他利益相關者的權益，但出資者的權益要求仍占據(jù)主導地位。