注會《財務成本管理》第二階段：答疑板經典答疑

　　內容提示：

　　1、如何理解：假設股東投資資本不變，股價最大化與增加股東財富具有同等意義。

　　2、“如果經營差異率為正值，借款可以增加股東收益；如果它為負值，借款會減少股東收益”如何理解？

　　3、如何理解實體現(xiàn)金流量不包括財務風險，而股權現(xiàn)金流量包括財務風險。

　　4、請從理論上解釋隨著付息頻率的加快，折價發(fā)行的債券價值逐漸降低，溢價發(fā)行的債券價值逐漸升高；平價發(fā)行的債券價值不變。

　　5、如何確定“d0”和“d1”？

　　6、這個說法是否正確：計算后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，有兩種不同的方法，一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的第一年作為后續(xù)期第一期；另一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的前一年作為后續(xù)期第一期。雖然兩種方法計算得出的后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，但是最后計算得出的實體價值或股權價值的結果是完全一致的。

注會《財務成本管理》第二階段：答疑板經典答疑

　　1. 如何理解：假設股東投資資本不變，股價最大化與增加股東財富具有同等意義。

　　【解答】參見教材537頁，權益市場價值－占用權益資本＝權益增加值，由此可知：

　　權益市場價值＝占用權益資本＋權益增加值

　　實際上其中的“占用權益資本”就是此處的“股東投資資本”，“權益增加值”就是此處的“增加股東財富”，“權益市場價值”就是此處的“股價”。也就是說：

　　股價＝股東投資資本＋增加股東財富，由此可知：假設股東投資資本不變，則“股價越大”意味著“增加股東財富”越大，即股價最大化與增加股東財富具有同等意義。

　　【點評】第一章新修改的“股東財富最大化”目標的相關內容是與第十七章“影響價值創(chuàng)造的主要因素”的有關內容相呼應的，學習第一章的該部分內容時，要結合第十七章的內容理解，這樣很便于掌握。

　　2. “如果經營差異率為正值，借款可以增加股東收益；如果它為負值，借款會減少股東收益”如何理解？

　　【解答】（1）凈經營資產利潤率＝稅后經營利潤/凈經營資產

　　稅后利息率＝稅后利息/凈負債

　　凈經營資產＝凈負債＋股東權益

　　凈負債＝金融負債－金融資產

　　增加借款會導致金融負債增加，導致凈經營資產和凈負債等額增加，導致稅后經營利潤和稅后利息增加；

　?。?）稅后經營利潤－稅后利息＝凈利潤，稅后經營利潤增加－稅后利息增加＝凈利潤增加

　　（3）如果“凈利潤增加”大于0，會導致股東收益增加；如果“凈利潤增加”小于0，會導致股東收益減少；

　?。?）經營差異率＝凈經營資產利潤率－稅后利息率

　　（5）如果經營差異率為正值，表明凈經營資產利潤率大于稅后利息率，由此可知：增加借款之后引起的經營利潤增加額大于稅后利息增加額，所以，“凈利潤增加”大于0，即會導致凈利潤增加，會導致股東收益增加；

　?。?）如果經營差異率為負值，表明凈經營資產利潤率小于稅后利息率，由此可知：增加借款之后引起的經營利潤增加額小于稅后利息增加額，所以，“凈利潤增加”小于0，即會導致凈利潤減少，會導致股東收益減少。

　　【點評】學習第二章的改進財務報表分析體系時，要與第十章的相關內容聯(lián)系起來。在第十章中：投資資本＝凈負債＋股東權益＝凈經營資產，投資資本回報率＝凈經營資產利潤率。

　　3.如何理解實體現(xiàn)金流量不包括財務風險，而股權現(xiàn)金流量包括財務風險。

　　【解答】實體現(xiàn)金流量＝股權現(xiàn)金流量＋債權現(xiàn)金流量， 計算實體現(xiàn)金流量時，認為債權人也是投資者，債權人投入的資金與股東投入的資金沒有任何差別。對于同一個項目而言，不管籌資方式如何，由于投入的資金總量相同，因此，實體現(xiàn)金流量一定相同，與籌資方式無關。或者說，當債權人現(xiàn)金流量增加時，股權現(xiàn)金流量會等額減少，實體現(xiàn)金流量不變。所以，實體現(xiàn)金流量不包括財務風險，而股權現(xiàn)金流量包括財務風險。

　　【點評】對于該問題，可以結合第十章的內容理解，股權現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。（參見教材276頁）

　　4.請從理論上解釋隨著付息頻率的加快，折價發(fā)行的債券價值逐漸降低，溢價發(fā)行的債券價值逐漸升高；平價發(fā)行的債券價值不變。

　　【解答】對于分期付息的債券而言，如果“票面實際利率＝必要實際報酬率”，則債券的價值＝債券的面值；其中，票面實際利率＝（1＋票面利率/m）m－1，必要實際報酬率＝（1＋必要報酬率/m）m－1，“m”表示的是每年付息次數(shù)，即付息頻率。

　　（1）對于平價發(fā)行的債券而言，票面利率＝必要報酬率，因此，票面實際利率＝必要實際報酬率，所以，付息頻率的變化不會影響債券價值，債券價值一直等于債券面值；

　?。?）對于溢價發(fā)行的債券而言，票面利率>必要報酬率，因此，票面實際利率>必要實際報酬率，票面實際利率/必要實際報酬率>1，并且，付息頻率越高，“票面實際利率/必要實際報酬率”的數(shù)值越大，所以，債券價值越來越高于債券面值，債券價值越來越高；

　?。?）對于折價發(fā)行的債券而言，票面利率<必要報酬率，因此，票面實際利率<必要實際報酬率，票面實際利率/必要實際報酬率<1，并且，付息頻率越高，“票面實際利率/必要實際報酬率”的數(shù)值越小，所以，債券價值越來越低于債券面值，債券價值越來越低。

　　5.如何確定“d0”和“d1”？

　　【答復】 注意：

　?。?）“d0”的常見說法有：“上年的股利”、“剛剛發(fā)放的股利”、“本年發(fā)放的股利”、“當前的每股股利”；

　?。?）“d1”的常見說法有：“預計要發(fā)放的股利（如預計的本年股利）”、“第一年的股利”、“一年后的股利”；

　?。?）“d0”和“d1”的本質區(qū)別是，與“d0”對應的股利“已經收到”，而與“d1”對應的股利“還未收到”。

　　6.這個說法是否正確：計算后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，有兩種不同的方法，一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的第一年作為后續(xù)期第一期；另一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的前一年作為后續(xù)期第一期。雖然兩種方法計算得出的后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，但是最后計算得出的實體價值或股權價值的結果是完全一致的。

　　【解答】這個說法正確。做題時不必刻意區(qū)分，可以根據(jù)自己的習慣選擇使用，考試時不會因為方法的不同而丟分。舉例說明：

　　假設甲公司的有關資料預計如下： 單位：萬元

　　預計從2009年開始進入穩(wěn)定狀態(tài)，現(xiàn)金流量增長率穩(wěn)定在6％，加權資本成本和權資本成本均保持不變。

　　要求：計算企業(yè)在2005年末的實體價值和股權價值（計算結果取整數(shù)）。

　　答案：（1）計算實體價值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋10％）＝0.9091

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋8％）＝0.8418

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）×（1＋12％）]

　　＝2007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12％）＝0.7516

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516＝1327.3（萬元）

　　實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516

　?。?551（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100/（12％－6％）×0.8418＝103（萬元）

　　實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12％－6％）×0.8418＝1551（萬元）

　?。?）計算股權價值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋14％）＝0.8772

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12％）＝0.7832

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）×（1＋16％）]

　?。?007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋16％）＝0.6752

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80×（1＋6％）/（16％－6％）×0.6752＝572.57（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80/（16％－6％）×0.7832＝626.56（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（萬元）

　　上述計算結果表明兩種方法的最后計算結果一致。

　　下面以實體價值的計算為例從理論上進行推導：

　　方法1中，實體價值

　?。?006年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　方法2中，實體價值

　?。?006年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　而：

　　2008年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＝2008年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　所以，兩種方法的最后計算結果一定相同。

　　推導如下：

　　100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516

　?。?00×0.8418/（1＋12％）＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）

　?。?00/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）×[（12％－6％）＋（1＋6％）]

　　＝100/（12％－6％）×[0.8418/（1＋12％）]×（1＋12％）

　?。?00/（12％－6％）×0.8418

　　由此可知：

　　方法1的實體價值計算公式與方法2的實體價值公式實際上是一致的。股權價值的原理是一樣的。