國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，指出當前經(jīng)濟運行中存在的主要問題仍然是固定資產(chǎn)投資增長過快、貨幣信貸投放過多。

“交銀匯豐論壇”，周小川：“央行將加大公開市場操作力度”（圖：新浪）

　　整體經(jīng)濟通脹壓力明顯，央行選擇信貸微調(diào)

　　中國人民銀行14日公布的金融運行數(shù)據(jù)稱，5月份廣義貨幣（M2）余額和人民幣貸款余額分別增長了19.1%和16%，1-5月全部金融機構(gòu)累計新增人民幣貸款為17834億元，而全年預期目標為2.5萬億元。也就是說，不到半年時間就用完了全年指標的70%以上。

　　昨天，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示：今年1-5月份，中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達25443億元，比去年同期增長30.3%，創(chuàng)出近兩年來的最高增幅。

　　種種跡象表明，固定資產(chǎn)投資有抬頭的跡象，信貸增長過快已經(jīng)引起多方注意，我國宏觀經(jīng)濟局部過熱的苗頭初步顯現(xiàn)，通脹壓力正逐漸加大，那么央行是否將采用加息或提高銀行存款準備金率等"猛藥"？在昨天的"交銀匯豐論壇"會場上，周小川對此未予評論。"央行將加大公開市場操作力度。"周小川只講了這么一個具體措施。

　　最近央行的政策應證了周小川的說法，央行更多的選擇定向微調(diào)的方式控制信貸增長。據(jù)相關(guān)報道，5月17日和6月14日，央行兩次向商業(yè)銀行定向發(fā)行1000億元中央銀行票據(jù)，收縮銀根，回籠貨幣。"這是一種'精確性導彈'，指向非常明確。"殷劍峰稱，哪些銀行貸款多，央行就給其多發(fā)定向票據(jù)，從而抑制銀行的放貸能力。

　　定向票據(jù)發(fā)售屬于央行公開市場操作業(yè)務

　　央行控制基礎(chǔ)貨幣投放，控制信貸增長有很多方法，總體來講分為公開市場操作業(yè)務，存款準備金率和再貼現(xiàn)政策。公開市場操作業(yè)務和再貼現(xiàn)政策是比較市場化的手段，存款準備金率屬于行政化的手段。

　　公開市場操作是指中央銀行在金融市場上買賣有價證券和外匯的活動。它是中央銀行的一項主要業(yè)務，是貨幣政策的一種基本工具。中央銀行買進或賣出有價證券或外匯意味著進行基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以達到增加或減少貨幣供應量的目的。包括買賣國庫券調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，發(fā)行央行票據(jù)回籠資金等，定向發(fā)售央行票據(jù)是公開市場操作業(yè)務的一種。

　　央行為何不選擇加息來控制信貸

　　此前市場對央行加息的呼聲很高，直接原因是居民感受到物價上漲很快，通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，而央行卻選擇了定向發(fā)行票據(jù)的方式，筆者認為，原因有以下幾個方面。

　　首先是市場的反應使央行不能選擇加息。根據(jù)政策無效性理論，在市場已經(jīng)預期到政府政策的走向時，市場的事先調(diào)節(jié)會抵消政策的作用，那么政府政策是無效的；除非政府出人意料的出臺政策，否則市場總能夠抵消政策的效用。這種理論雖然不是完全正確，但一定程度上說明市場在政策出臺以前已經(jīng)預期到了政策的變化，那么政策出臺后市場早已經(jīng)做好了準備，政策調(diào)整的目的就會大打折扣，這點是無庸質(zhì)疑的。所以在市場加息呼聲強烈的時候，央行加息就難以起到調(diào)節(jié)的目的。

　　其次是政策傳導渠道的成熟問題。我國商業(yè)銀行利率長久以來都是央行確定的利率，沒有浮動范圍，利率的高低并不代表信貸供求的信息，商業(yè)銀行在信貸需求和供給的管理上經(jīng)驗不足，加上銀行信貸投放政策性因素大，利率也起不到調(diào)節(jié)信貸的作用，同時企業(yè)對于利率也并不敏感，利率在調(diào)節(jié)其資金需求上作用不是很大。即使在現(xiàn)在利率市場化進行一段時間后，利率傳導途徑不通暢的狀況并沒有明顯改變。因此央行對于利率調(diào)節(jié)的力度掌握和效果預測上沒有很好的預期，相比于力度方向更明確的定向央行票據(jù)，利率政策顯的力不從心。

　　再次是央行出于實際效果的考慮。雖然利率工具可以針對不同的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、地域等采取不同的針對利率，可以很好的貫徹國家宏觀調(diào)控有保有壓的政策，但是我國目前的國有商業(yè)銀行還沒有這樣的經(jīng)營能力和判斷能力，況且利率在調(diào)控信貸增長上也有失靈的時候，面對高漲的信貸需求，即使利率很高，信貸也會被動增長，這就是需求對信貸的倒逼機制。相比之下，定向發(fā)售票據(jù)的方式可以直接減少商業(yè)銀行的流動性，從而整體上壓縮信貸規(guī)模，但是少了些許人性化的對策。但在政策效果的發(fā)揮上，定向發(fā)售票據(jù)具有立竿見影的效果。

　　定向發(fā)售票據(jù)的方式未來讓位與利率調(diào)節(jié)

　　我們看到，定向發(fā)售票據(jù)的方式有很多的行政化調(diào)節(jié)的一味，這和央行公開市場操作業(yè)務中的其他方式的選擇具有一定的差別。按照發(fā)展趨勢上講，這種偏行政調(diào)控的手段必將逐漸讓位于市場化的利率調(diào)控手段，但也不是完全被取代，因為行政化的調(diào)控政策的見效快的優(yōu)點是其他手段所無法替代的，只要政策執(zhí)行帶來的成本小于收益還是能夠采用的，尤其是在宏觀經(jīng)濟發(fā)生問題的關(guān)鍵時刻，行政手段產(chǎn)生的不可避免的成本和效率損失不那么重要了。