注冊(cè)制激活資本生態(tài) 市場(chǎng)主體“各歸其位”

注冊(cè)制激活資本生態(tài) 市場(chǎng)主體“各歸其位”

科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”能否扶優(yōu)汰劣，關(guān)系到注冊(cè)制改革的推廣演進(jìn)，關(guān)乎資本市場(chǎng)生態(tài)的長(zhǎng)足發(fā)展。注冊(cè)制改革的要義之一，就是各類(lèi)主體要各歸其位，各盡其責(zé)，共同構(gòu)建良好的信息披露生態(tài)，給市場(chǎng)主體以貼合注冊(cè)制改革的角色定位。從某種意義上看，中介機(jī)構(gòu)就是在入口端把控源頭活水“水質(zhì)”的重要看門(mén)人之一。

因此，注冊(cè)制下的中介機(jī)構(gòu)，被賦予了更多的使命和責(zé)任，行業(yè)生態(tài)也因改革推力徐徐嬗變?？苿?chuàng)板獨(dú)有的券商跟投制度、全過(guò)程的監(jiān)管視野、嚴(yán)苛的問(wèn)責(zé)機(jī)制，都在推動(dòng)著中介機(jī)構(gòu)由主要服務(wù)發(fā)審、博弈闖關(guān)，轉(zhuǎn)向服務(wù)發(fā)行人與投資者，尤其是對(duì)投行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求。在改革邁入深水區(qū)的時(shí)候，我們更應(yīng)堅(jiān)定改革決心，打造趨于穩(wěn)定、有韌性、有活力的資本生態(tài)。

“各歸其位”才能各顯其能

什么是注冊(cè)制下的“各歸其位”？上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)此曾有精辟闡述，即“五個(gè)清楚”：發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；審核機(jī)構(gòu)要“問(wèn)清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開(kāi)化的審核問(wèn)詢(xún)，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要買(mǎi)賣(mài)企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，購(gòu)買(mǎi)之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)要“查清楚”，對(duì)于欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實(shí)、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。

客觀而言，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)軌實(shí)踐中，市場(chǎng)主體和市場(chǎng)機(jī)制存在一時(shí)發(fā)育不到位的問(wèn)題。面對(duì)市場(chǎng)缺位，各類(lèi)主體的責(zé)任都有賴(lài)于行政機(jī)構(gòu)補(bǔ)位，這是轉(zhuǎn)軌期的權(quán)宜之計(jì)。從上述“五個(gè)清楚”的內(nèi)容看，在20年核準(zhǔn)制實(shí)踐中，發(fā)行人的“講清楚”、中介機(jī)構(gòu)的“核清楚”乃至投資者自主決策的“想清楚”都不同程度地滲入行政力量。

一方面，行政力量的介入準(zhǔn)確對(duì)應(yīng)了我國(guó)資本市場(chǎng)追趕型的發(fā)展模式，保證市場(chǎng)在短期內(nèi)規(guī)模迅速擴(kuò)大，服務(wù)能力迅速提高；另一方面，出于提高系統(tǒng)穩(wěn)定性而做出的集中、具體的干預(yù)，反而可能提高了系統(tǒng)的脆弱性。

對(duì)于發(fā)行體制而言，系統(tǒng)脆弱性主要體現(xiàn)在多次IPO暫停及重啟，以及一些創(chuàng)新型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求境外上市。而在行政滲透的模式中，節(jié)奏、規(guī)模、價(jià)格均可調(diào)控，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)不關(guān)心投資者，投資者不關(guān)心發(fā)行人，審核機(jī)構(gòu)為保護(hù)投資者而提高發(fā)行門(mén)檻。由于違法違規(guī)成本極小，部分發(fā)行人粉飾業(yè)績(jī)甚至造假，另有發(fā)行人則“用腳投票”選擇了更為靈活的境外賽道。

平庸資產(chǎn)“過(guò)度包裝”，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“繞道外流”，顯然有悖資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。注冊(cè)制改革，就是驅(qū)逐劣質(zhì)資產(chǎn)、鎖住優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的鑰匙，而要將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，前提是各個(gè)市場(chǎng)主體各歸其位、自主決策、自擔(dān)后果、彼此勾連、相互關(guān)切。只有齊心協(xié)力“綁腿跑”，才能合力踩出注冊(cè)制的節(jié)奏，鍛造一個(gè)“有韌性”的市場(chǎng)。

真正壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

在20年的核準(zhǔn)制模式下，審核機(jī)構(gòu)“一夫當(dāng)關(guān)”。表面看，這個(gè)角色的權(quán)威性和嚴(yán)肅性無(wú)以復(fù)加，實(shí)則壓力重重。既然“關(guān)口”一破就是一馬平川，那就要雄關(guān)如鐵，但這無(wú)疑增加了關(guān)口的脆弱性，特別是當(dāng)它成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)之時(shí)。

科創(chuàng)板改革中，“各歸其位”的核心變革，在于將責(zé)任真正落實(shí)在中介機(jī)構(gòu)上。壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任則包含三個(gè)層次：底線(xiàn)是“不說(shuō)假話(huà)”“不做假賬”，否則要承擔(dān)欺詐發(fā)行等相應(yīng)的法律責(zé)任；中線(xiàn)是做好本職工作，保證招股書(shū)基本質(zhì)量，滿(mǎn)足審核問(wèn)詢(xún)回復(fù)要求；高線(xiàn)是提高信息披露文件的針對(duì)性、有效性，包括財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)論的客觀性、公允性。

為此，針對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)，科創(chuàng)板改革總體上做了三件事：

一是“畫(huà)線(xiàn)在先”，大幅細(xì)化中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)的內(nèi)容、邊界和判斷標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于細(xì)化履職內(nèi)容，過(guò)往監(jiān)管機(jī)構(gòu)不乏細(xì)致要求，甚至是“手把手教保薦人干活”。但此次改革中，責(zé)任的落實(shí)和追究更加明確、細(xì)致，特別是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制司法保障文件中明確了保薦人不能免責(zé)的舉證標(biāo)準(zhǔn)。

二是“清單對(duì)照”，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和各項(xiàng)機(jī)制安排。包括要求提交工作底稿，共性問(wèn)題公開(kāi)提醒，典型問(wèn)題約談提醒、出具監(jiān)管工作函，開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)等內(nèi)容。在短短一年時(shí)間里，審核機(jī)構(gòu)約談、出函及現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)的數(shù)量、頻率相比歷史有了很大提高，確保保薦機(jī)構(gòu)能夠?qū)φ涨鍐伟压ぷ髀鋵?shí)。

三是“秋后算賬”，事后加強(qiáng)監(jiān)管追責(zé)，傳遞監(jiān)管壓力。審核機(jī)構(gòu)就審核中存在的突出問(wèn)題采取自律監(jiān)管措施，有的上報(bào)形成行政處罰案例。這種力度在過(guò)往實(shí)踐中十分罕見(jiàn)，清晰、威嚴(yán)地向市場(chǎng)傳遞了壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的信號(hào)。

同時(shí)，針對(duì)核準(zhǔn)制實(shí)踐過(guò)程中出現(xiàn)的保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)高定價(jià)沖動(dòng)，本次改革創(chuàng)造性地推出了“保薦+跟投”機(jī)制，大幅提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)配售比例、抽簽延長(zhǎng)了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)鎖定期，隨著券商資金投入規(guī)模的不斷加大，如果出現(xiàn)破發(fā)，保薦機(jī)構(gòu)套牢的情況就會(huì)不斷增加，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)新股價(jià)格的敏感性就將大大提高。在強(qiáng)烈的市場(chǎng)化利益約束面前，新股詢(xún)價(jià)定價(jià)過(guò)程中的“各歸其位”也落到實(shí)處。

“主角”變了，結(jié)果會(huì)怎樣？

說(shuō)到底，資本市場(chǎng)的主角應(yīng)該是發(fā)行人和投資者。審核機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)服務(wù)和代表的發(fā)行人，通過(guò)針對(duì)信息披露的問(wèn)詢(xún)和反饋，共同將企業(yè)的真實(shí)情況展現(xiàn)給投資者，至于企業(yè)是否得到認(rèn)可，則交予投資者通過(guò)價(jià)格來(lái)決定。時(shí)空上固定的“關(guān)口”消失了，市場(chǎng)檢驗(yàn)的力量則無(wú)時(shí)不在、無(wú)處不在，對(duì)于發(fā)行人而言，壓力不是更小了，而是更大了。

思想意識(shí)還停留在核準(zhǔn)制體系的人，恐怕會(huì)有疑問(wèn)：有型、固定的“關(guān)口”消失，會(huì)不會(huì)亂？這與“嚴(yán)把入口關(guān)”的要求是否存在矛盾？監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否仍然應(yīng)該站在最前面，以應(yīng)對(duì)概率上也必然存在的中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)失??？

這些擔(dān)心有一定道理，特別是在機(jī)制轉(zhuǎn)軌、市場(chǎng)約束尚未充分發(fā)育的現(xiàn)實(shí)條件下。但是，既然是重大改革，是摸著石頭過(guò)河，就確實(shí)需要我們?cè)谒枷胍庾R(shí)、行為模式上做出真正的改變。這里可能需要厘清幾個(gè)關(guān)鍵的認(rèn)知：

首先，相比高度控制的“韌性”，要更接受系統(tǒng)中個(gè)案的脆弱性。就像森林中“小的定期火災(zāi)清洗了這個(gè)系統(tǒng)中最易燃的樹(shù)木，令其沒(méi)有機(jī)會(huì)繼續(xù)繁衍”，從而避免大規(guī)模的森林火災(zāi)。個(gè)案的中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)失敗在概率上是必然存在的，但這些可控制的個(gè)案不是我們強(qiáng)制森林按理想狀態(tài)去發(fā)育生長(zhǎng)的理由——事實(shí)上，任何全能的人也無(wú)法控制市場(chǎng)。

其次，相比理想中大家都要做“正確的事”，我們更應(yīng)接受做“錯(cuò)誤的事”。無(wú)疑，“各歸其位”后五方主體都做正確的事，改革必然成功。但事實(shí)上，無(wú)論自然選擇、社會(huì)演進(jìn)還是科技發(fā)明，都呈現(xiàn)出“一種完全以試錯(cuò)法為基礎(chǔ)的試驗(yàn)性方式”。“各歸其位”的過(guò)程，也是一個(gè)試錯(cuò)、總結(jié)與提升的過(guò)程，需要時(shí)間和案例的積累，再達(dá)到有序穩(wěn)定、市場(chǎng)接受的狀態(tài)。

最后，相比孜孜以求的“改革加法”，更應(yīng)接受“改革減法”。在改革深化的過(guò)程中，相對(duì)于“什么有效，什么起作用”開(kāi)放式問(wèn)題和正向知識(shí)，我們更有把握的是“什么無(wú)效，什么不起作用”這類(lèi)封閉式問(wèn)題和負(fù)向知識(shí)。既然知道“各不歸位”是無(wú)效的，那么就不應(yīng)再因各種理由破壞和干擾“各歸其位”。

各歸其位，才能各顯其能；各歸其位，才能各擔(dān)其責(zé)。所以，給注冊(cè)制改革多一點(diǎn)耐心，多一點(diǎn)決心，我們離目標(biāo)的距離就會(huì)更近一些，路途也會(huì)更順暢一些。

2020-06-10

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