20世紀(jì)中期，美國(guó)出現(xiàn)了兼并聯(lián)合的浪潮，同時(shí)也出現(xiàn)了一批多元化和多部門(mén)的大企業(yè)集團(tuán)。這些集團(tuán)式企業(yè)的出現(xiàn)，昭示著企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生。內(nèi)部資本市場(chǎng)可以把多渠道的現(xiàn)金流集中起來(lái)，投向高收益的領(lǐng)域，其在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)以及資本的低成本配置方面均優(yōu)于外部的資本市場(chǎng)。本文擬以內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行比較成功的云南銅業(yè)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱云銅集團(tuán)）為例，希望能給我國(guó)企業(yè)集團(tuán)提供些經(jīng)驗(yàn)，從而提高自身的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，為企業(yè)多元化戰(zhàn)略服務(wù)。

　　云銅集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行分析

　　云銅集團(tuán)是以銅金屬的地質(zhì)勘探、采礦選礦、冶煉加工、科技研發(fā)、進(jìn)出口貿(mào)易為主的有色金屬企業(yè)。集團(tuán)現(xiàn)有全資和控股企業(yè)34家、參股企業(yè)19家，包括云南冶煉廠、云南易門(mén)礦務(wù)局、云南銅業(yè)股份有限公司、云南明晨進(jìn)出口有限公司、云銅勝威化工有限公司、云南云銅稀貴新材料股份有限公司等。其中，云南銅業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱云南銅業(yè)）為集團(tuán)控股的唯一一家上市公司，截至2008年年底，該公司共有全資子公司3家、控股子公司10家、參股企業(yè)14家。目前，集團(tuán)從業(yè)人員約2萬(wàn)人，總資產(chǎn)445億元，凈資產(chǎn)179.8億元。2007年完成有色金屬產(chǎn)品產(chǎn)量55.5萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入392億元，實(shí)現(xiàn)利稅27.35億元。在2008年9月8日云南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)排序發(fā)布會(huì)上，云銅集團(tuán)以398.7997億元的營(yíng)業(yè)收入位列云南省2007年度100強(qiáng)企業(yè)第2位。

　　由于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)沒(méi)有強(qiáng)制性披露義務(wù)，因此筆者無(wú)法直接獲得云銅集團(tuán)所有的相關(guān)資本運(yùn)作信息，而只能從其控制的上市公司云南銅業(yè)的公開(kāi)信息中間接獲取部分信息。通過(guò)分析筆者發(fā)現(xiàn)，云銅集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式主要有以下幾種：

　　第一，集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)租賃。集團(tuán)內(nèi)部租賃具有穩(wěn)定性和融資租賃的特征，因此可視為一項(xiàng)資本融通行為。根據(jù)云南銅業(yè)與云南冶煉廠簽訂的《房屋出租使用協(xié)議書(shū)》，云南冶煉廠將座落在云冶社區(qū)內(nèi)的房屋25、55、56三幢共85套租給云南銅業(yè)使用，面積2 180.71m2，并按國(guó)家物價(jià)管理部門(mén)或參照可比的當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)價(jià)格約定2004年租金為90 732.54元。

　　第二，集團(tuán)內(nèi)部借貸。云南銅業(yè)2003年10月21日與云銅集團(tuán)、云南冶煉廠、易門(mén)礦務(wù)局、昆明云冶鋅業(yè)股份有限公司四家關(guān)聯(lián)企業(yè)簽訂了《原料購(gòu)銷(xiāo)結(jié)算方式的補(bǔ)充協(xié)議》，該協(xié)議有效期為三年。協(xié)議規(guī)定云南銅業(yè)向原料供應(yīng)方支付的原料款，以半年不含息銀行承兌匯票支付。原料供應(yīng)方需用資金時(shí)，可到銀行辦理匯票貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利息由云南銅業(yè)承擔(dān)。

　　第三，集團(tuán)內(nèi)的擔(dān)保。主要是云銅集團(tuán)為云南銅業(yè)公司及其子公司提供擔(dān)保。如2000年云銅集團(tuán)為云南銅業(yè)提供信用擔(dān)保，使其從銀行獲得短期借款665 033 000元，長(zhǎng)期借款735 000 000元；2001年云銅集團(tuán)為云南銅業(yè)提供信用擔(dān)保，使其從銀行獲得短期借款497 500 000元，長(zhǎng)期借款204 000 000元；2007年云銅集團(tuán)為云南銅業(yè)的全資子公司玉溪礦業(yè)有限公司一年期86 000 000元借款提供擔(dān)保；此外，云銅集團(tuán)還曾為云南銅業(yè)的控股子公司云南迪慶礦業(yè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司提供長(zhǎng)期借款擔(dān)保，擔(dān)保借款金額320 000 000元。

　　第四，集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)品或服務(wù)往來(lái)。云南銅業(yè)曾向云銅集團(tuán)銷(xiāo)售白銀、高純陰極銅、銅盤(pán)元，向子公司赤峰云銅有色金屬有限公司銷(xiāo)售硫酸銅，向云南明晨進(jìn)出口有限公司銷(xiāo)售白銀、銅锍，向云銅勝威化工有限公司銷(xiāo)售硫酸，向云南云銅稀貴新材料有限公司銷(xiāo)售白銀，向云南云銅鋅業(yè)股份有限公司銷(xiāo)售白銀等，銷(xiāo)售價(jià)格一般由雙方根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格確定。而且云南銅業(yè)還與云南云銅鋅業(yè)股份有限公司簽訂了《鐵路運(yùn)輸合同》及《貨物使用費(fèi)承包協(xié)議書(shū)》，按該合同及協(xié)議之規(guī)定結(jié)算運(yùn)費(fèi)。

　　第五，集團(tuán)內(nèi)部投資。截至2008年6月30日，云南銅業(yè)對(duì)子公司云南新同鑫投資有限公司共投資5 100 000元，持股比例51%（由于該公司尚在辦理新設(shè)立工商登記中，2008年上半年未納入合并范圍）；而且云南銅業(yè)還對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)赤峰金峰銅業(yè)有限公司投資1.63億元，組建了赤峰金鳳銅業(yè)有限公司，對(duì)其擁有100%的股權(quán)。

　　第六，集團(tuán)內(nèi)的股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。云南銅業(yè)于2004年7月30日與云南冶煉廠簽署了《資產(chǎn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，收購(gòu)云南冶煉廠部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和其持有的四川里伍銅業(yè)股份有限公司7.534%的股權(quán)、云南三益有色金屬儲(chǔ)運(yùn)公司33.30%的股權(quán)。2006年6月8日云南銅業(yè)決定實(shí)施非公開(kāi)定向募集不超過(guò)5億股，主要用于收購(gòu)云銅集團(tuán)下屬的礦山和公司內(nèi)部的技改項(xiàng)目；2007年中期云南銅業(yè)通過(guò)定向增發(fā)，收購(gòu)了云銅集團(tuán)擁有的“四礦一廠”（玉溪礦業(yè)、楚雄礦冶、金沙礦業(yè)、迪慶礦業(yè)、楚雄滇中）。

　　云銅集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)成功運(yùn)作的原因分析

　　經(jīng)過(guò)對(duì)上述案例的基本分析可以看出，云銅集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)已經(jīng)基本建立，并在一定程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的整合及再分配作用，為子公司及集團(tuán)整體競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供了一定的幫助。其內(nèi)部資本市場(chǎng)的成功運(yùn)作主要基于以下幾點(diǎn)：

　　第一，充分發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息、資源配置優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅降低了公司的信息搜索成本，更降低了公司的投融資風(fēng)險(xiǎn)。如云南銅業(yè)在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，充分發(fā)揮自身在銅產(chǎn)業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，并注重在該領(lǐng)域內(nèi)的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并購(gòu)的行業(yè)和領(lǐng)域均與銅有關(guān)，既降低了信息成本，又通過(guò)戰(zhàn)略實(shí)施進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)收集信息的容量，提升了信息優(yōu)勢(shì)。以云南銅業(yè)收購(gòu)的云銅集團(tuán)的控股子公司“四礦一廠”為例，公司當(dāng)時(shí)根據(jù)信息預(yù)計(jì)“四礦一廠”將生產(chǎn)銅精礦8萬(wàn)噸，建設(shè)完畢后將達(dá)12.5萬(wàn)噸，因而這項(xiàng)投資從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于云南銅業(yè)的發(fā)展，有望提高云南銅業(yè)的資源供應(yīng)量，解決云南銅業(yè)一直以來(lái)面臨的原材料供應(yīng)緊張問(wèn)題，有望提高其盈利能力。

　　第二，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)降低公司投融資成本、提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力。內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)具有較低的投融資成本，而且受到的不可控因素的影響較少，從而可以保證財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性和投融資的高效性。云南銅業(yè)能夠利用集團(tuán)內(nèi)部投資和集團(tuán)內(nèi)股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行內(nèi)部資本的重新配置，如2008年投資于子公司云南新同鑫投資有限公司以及赤峰金峰銅業(yè)有限公司均證明了這一點(diǎn)。從融資的角度來(lái)看，云南銅業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和實(shí)力增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，于2006年和2007年采取定向增發(fā)方式為集團(tuán)內(nèi)部籌集資金，降低了傳統(tǒng)的外部證券市場(chǎng)融資廣泛存在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。而能夠成功籌集到5億股定向籌資，并能夠進(jìn)行進(jìn)一步的增發(fā)，表明云南銅業(yè)自身實(shí)力以及風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力的增強(qiáng)。

　　第三，通過(guò)多種方式提升內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的靈活性和有效性。在集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成過(guò)程中，云南銅業(yè)利用了多種方式進(jìn)行資本和資金的配置及利用，并通過(guò)多種方式的共同作用，保證了內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立及順利運(yùn)行。如先后利用集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)租賃、內(nèi)部借貸、內(nèi)部擔(dān)保、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來(lái)、內(nèi)部投資、內(nèi)部股權(quán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立。其中，云南銅業(yè)利用集團(tuán)內(nèi)部借貸的方式減輕了資金壓力，利用銀行承兌匯票的方式進(jìn)行原料款的結(jié)算，有效地節(jié)約了資金成本，利用產(chǎn)品和服務(wù)往來(lái)實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)力的適當(dāng)輸出。靈活而廣泛適用的方式，使得集團(tuán)內(nèi)各方都能得到適當(dāng)?shù)馁Y本輸出及資本配置。

　　啟示及建議

　　通過(guò)對(duì)云銅集團(tuán)的案例分析可以看到，雖然我國(guó)理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才剛剛起步，但我國(guó)集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)踐卻已取得了一定的成功，不但進(jìn)一步提高了資本的利用效率，而且在一定程度上彌補(bǔ)了外部資本市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)的缺陷。但同時(shí)也必須看到，我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)仍存在大量問(wèn)題，單純追求企業(yè)多元化、忽視管理水平的提升以及股東與公司經(jīng)理之間、公司經(jīng)理與部門(mén)經(jīng)理之間的代理問(wèn)題和尋租問(wèn)題，都已成為內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮效用甚至成為集團(tuán)在建立內(nèi)部資本市場(chǎng)后價(jià)值以及利潤(rùn)進(jìn)一步下降的重要阻礙。筆者認(rèn)為，我國(guó)集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下問(wèn)題：

　　1.限制高層管理者靈活調(diào)配資源的權(quán)力，防止其為謀取個(gè)人私利而過(guò)度投資。本案例中云銅集團(tuán)原董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記鄒韶祿就因受賄被判刑，而這種國(guó)企監(jiān)管漏洞是與我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行不善有著密切聯(lián)系的。所以，當(dāng)中鋁成為云銅集團(tuán)的最大股東后，便開(kāi)始對(duì)集團(tuán)及云南銅業(yè)進(jìn)行全面整頓，明確提出計(jì)劃出臺(tái)集團(tuán)及下屬各單位高管、中層管理人員在“四礦一廠”及相關(guān)企業(yè)的股權(quán)清退方案，以避免高管及中層管理人員通過(guò)持股、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等出現(xiàn)利益輸送與利潤(rùn)調(diào)節(jié)的問(wèn)題。另外由于多元化公司之間的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)消耗大量人力資源，所以中鋁提出要把這種競(jìng)爭(zhēng)控制在一定的范圍內(nèi)。

　　2.建立有效的內(nèi)控機(jī)制和信息反饋機(jī)制，防范代理問(wèn)題及尋租問(wèn)題。由于在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)高管層擁有更為豐富的資源和資金，其可能會(huì)利用資源謀取個(gè)人利益或?yàn)閵Z取資源而扭曲和偽造信息，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效甚至潰敗。因此有必要建立一套有效的內(nèi)控和信息反饋機(jī)制，以解決代理及尋租問(wèn)題。

　　3. 注意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)進(jìn)行控制。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得集團(tuán)各部門(mén)間有著密切的聯(lián)系，因而某一部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)容易擴(kuò)散至其他部門(mén)乃至整個(gè)集團(tuán)。本案例中，雖然云南銅業(yè)的專(zhuān)業(yè)化增強(qiáng)了其信息優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也使得其政策或者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散將更為明顯。因此，適度地把握企業(yè)的多元化程度、及時(shí)評(píng)估企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整，已成為內(nèi)部資本市場(chǎng)保持穩(wěn)定并提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要保障。

　　4. 避免“跨行業(yè)補(bǔ)貼”的存在。雖然本案例中云南銅業(yè)立足于制銅業(yè)，并未過(guò)多涉及不相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，但作為現(xiàn)有內(nèi)部資本市場(chǎng)的瓶頸，跨行業(yè)補(bǔ)貼已成為國(guó)外多元化公司中內(nèi)部資本市場(chǎng)較為普遍的問(wèn)題。Shin和Stulz（1998）通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)，多元化公司內(nèi)某個(gè)部門(mén)的資金支出往往依賴于公司其他部門(mén)的資金支持，而且這種支持并不考慮有關(guān)部門(mén)的投資機(jī)會(huì)是否大于其他部門(mén)的投資機(jī)會(huì)，從而降低了資本利用的效率，這就是“內(nèi)部資本市場(chǎng)低效假說(shuō)”。因此，集團(tuán)企業(yè)在考慮戰(zhàn)略發(fā)展的基礎(chǔ)上，應(yīng)及時(shí)調(diào)整公司對(duì)于低效率的部門(mén)的過(guò)度配置，進(jìn)行部門(mén)重塑或者合并，以真正提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用和效率。