【論文摘要】目前西方財(cái)務(wù)學(xué)界解釋公司股利政策的主要理論是信號(hào)傳遞理論和代理理論，然而這兩種理論在解釋我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利行為時(shí)卻受到了限制。本文針對(duì)我國(guó)上市公司的非理性消極現(xiàn)金股利政策，從宏觀和微觀兩個(gè)層面提出了相應(yīng)解釋。

　　【論文關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利 代理理論 股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　一、現(xiàn)有理論解釋我國(guó)現(xiàn)金股利政策的限制

　　為破解股利之謎，學(xué)者們提出了許多不同的解釋公司支付現(xiàn)金股利原因的理論。近年來(lái)取得重要進(jìn)展的理論主要包括信號(hào)傳遞理論、代理理論和行為學(xué)解釋等，而目前處于主導(dǎo)地位的是信號(hào)傳遞理論和代理理論。

　　1．信號(hào)傳遞假說(shuō)的限制。股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局擁有更多的有關(guān)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利前景等方面的信息。管理當(dāng)局通常會(huì)通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞较蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)信息，向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，以此影響投資者的決策。羅斯(1977)提出了有效信息傳遞工具必須滿足的四個(gè)條件：①公司管理層有積極的動(dòng)力發(fā)布真實(shí)的信號(hào)；②傳遞有效信息的企業(yè)具有不可模仿性；③信號(hào)應(yīng)當(dāng)與未來(lái)可觀測(cè)事件有相關(guān)性(如較高的股利支付伴隨未來(lái)更多的現(xiàn)金凈流量)；④在傳遞同樣信息的條件下不存在成本更低的替代方式。由于信號(hào)傳遞假說(shuō)本身解釋不了為什么企業(yè)不采取其他成本更低的類似手段(如財(cái)務(wù)杠桿、內(nèi)部交易等)傳遞信號(hào)，因此我們從前三個(gè)方面來(lái)分析信號(hào)傳遞假說(shuō)在我國(guó)的限制。

　　(1)管理當(dāng)局是否有動(dòng)力發(fā)布真實(shí)的信號(hào)。由于市場(chǎng)發(fā)育的缺陷，對(duì)于許多試圖以現(xiàn)金股利傳遞信息的企業(yè)，市場(chǎng)不一定給予應(yīng)有的正面反應(yīng)，這與我國(guó)證券市場(chǎng)莊家借機(jī)炒作、拉升股價(jià)有關(guān)。這種狀況的存在扭曲了股利政策與股價(jià)決定之間的內(nèi)在聯(lián)系，導(dǎo)致了股價(jià)背離，也打擊了管理當(dāng)局發(fā)布真實(shí)信號(hào)的積極性。

　　(2)關(guān)于現(xiàn)金股利的模仿性。在我國(guó)，對(duì)管理當(dāng)局股利政策不當(dāng)造成的損失沒有有效的監(jiān)督和處罰機(jī)制。如果公司業(yè)績(jī)下降，經(jīng)理層可以調(diào)整股利政策，或是通過(guò)資產(chǎn)重組等方式改變不利處境，而經(jīng)理層本身的利益不會(huì)受到多少損失。正因?yàn)檫@樣，業(yè)績(jī)不同的公司可以通過(guò)互相模仿采取相同的股利政策，加之市場(chǎng)存在不同時(shí)期對(duì)不同股利政策肆意追捧的現(xiàn)象，必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)某一類股利政策公司股票的正面反應(yīng)，在這種情況下市場(chǎng)顯然不能區(qū)分企業(yè)到底傳遞了何種信息。

　　(3)如果股利確實(shí)能夠傳遞信號(hào)，未來(lái)的收益則應(yīng)該按照相同的方式增長(zhǎng)，這種收益的增長(zhǎng)就是與股利相關(guān)的事件。所以在發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)有效的情況下，單獨(dú)驗(yàn)證股票價(jià)格對(duì)股利反應(yīng)的文獻(xiàn)很多。而目前我國(guó)由于市場(chǎng)有效性的程度低，股價(jià)不能充分反映該期的全部信息，存在價(jià)格操縱現(xiàn)象，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)股利宣告事件的反應(yīng)和企業(yè)利用資源的效率并不一致。我國(guó)上市公司支付股利的形式和水平都極不穩(wěn)定，這些都使儡通過(guò)現(xiàn)金股利的支付來(lái)傳遞未來(lái)盈利增長(zhǎng)的信號(hào)受到極大的限制。

　　2．代理成本假說(shuō)的限制。代理成本假說(shuō)認(rèn)為，股的支付能夠有效地降低代理成本。但是，由于我國(guó)不同的市場(chǎng)環(huán)境及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的特殊性，企業(yè)中的代理問(wèn)題十分突出，現(xiàn)金股利的支付要作為降低代理成本的手段的條件并不成熟。

　　(1)企業(yè)代理問(wèn)題缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)督。西方的代理成本假說(shuō)與西方較為成熟、有效的市場(chǎng)直接相關(guān)。企業(yè)面臨新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，需要直接面向市場(chǎng)籌集所需資金，并接受新的投資者、債權(quán)人以及社會(huì)中介組織的監(jiān)督。而那些本應(yīng)發(fā)揮監(jiān)督作用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介組織或從業(yè)人員，由于行業(yè)體制、人員素質(zhì)等原因也沒能很好地履行其職責(zé)，其監(jiān)督的職責(zé)受到限制。從以上分析我們不難理解，僅僅依靠證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督目前還不是十分有效。

　　(2)國(guó)有股權(quán)的過(guò)于集中增加了解決代理問(wèn)題的難度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響股利政策最重要的因素之一。在美國(guó)，股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者所占份額最大，一般占到50％左右，其次為個(gè)人投資者。而無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，其持股目的都主要是謀取最大的投資收益，他們關(guān)心構(gòu)一開始就設(shè)計(jì)出國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等。其中的國(guó)家股和法人股不僅不能流通，而且所占比重最大。股權(quán)分置改革后，這一問(wèn)題才有所好轉(zhuǎn)。

　　(3)管理層持股制度缺乏彈性。在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)際上就是能使剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)最大對(duì)應(yīng)的機(jī)制，詹森和默菲的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，全部財(cái)富對(duì)CEO產(chǎn)出的激勵(lì)效果中，有近77％是來(lái)自股票所有權(quán)的力量。這就是說(shuō)，要減少代理成本，最好的辦法是讓代理人擁有股權(quán)，成為剩余索取者。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我罔上市公司2004～2006年三年間高管人員的持股平均值均在．37％左右(其中零持股比例高達(dá)80％)，與前幾年0．01％的比例比較起來(lái)似乎有了較大提高，但與美國(guó)公司CEO平均持有股份242％的比重相比，很難起到應(yīng)有的激勵(lì)效果，根本無(wú)法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地聯(lián)系在一起。這也說(shuō)明，我國(guó)高管人員持股計(jì)劃更多表現(xiàn)為一種福利制度，并不是一項(xiàng)激勵(lì)制度。因此，要想其發(fā)揮較好的激勵(lì)作用并不現(xiàn)實(shí)。

　　總之，由于我國(guó)目前不存在類似于西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境和前提，因此用西方現(xiàn)有的代理理論來(lái)解釋我國(guó)的現(xiàn)金股利行為是十分困難的。我國(guó)上市公司特殊的市場(chǎng)環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理現(xiàn)狀，使上市公司本身存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，管理層也不具備通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利控制代理成本的動(dòng)機(jī)，此相反，我國(guó)目前現(xiàn)金股利的支付現(xiàn)狀正是由于代理問(wèn)題沒有很好解決而形成的。

　　二、我國(guó)上市公司的消極現(xiàn)金股利政策

　　自我國(guó)20世紀(jì)90年代初創(chuàng)建證券市場(chǎng)以來(lái)，證券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。按照證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司(A股和B股)數(shù)量已增加到1434家，市價(jià)總值89404億元。證券市場(chǎng)的資源集中和配置功能在兩個(gè)方面得以逐步體現(xiàn)：一是將分散的資金組織起來(lái)形成規(guī)模資金；二是將資金配置到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中，取得高額嘲報(bào)。這兩個(gè)方面相互促進(jìn)，使我國(guó)初步形成了一個(gè)健康的投資環(huán)境。對(duì)于快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)和有幸獲得上市資格的公司來(lái)說(shuō)，究竟選擇什么樣的股利政策更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于提高公一J的股票市價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化?這是一個(gè)需要探索和規(guī)范的問(wèn)題。從我國(guó)目前現(xiàn)金股利的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策仍然不成熟，并且消極股利政策盛行。目前上市公司的股利政策呈現(xiàn)以下幾方面的特點(diǎn)：

　　1．不分配現(xiàn)象比較普遍。2002年以前，上市后從未進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，還有67家公司甚至從未進(jìn)行過(guò)任何形式的利潤(rùn)分配。2002年f]12006年末，這種情況有所改善。上市后從未進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司減少到87家，從未進(jìn)行過(guò)任何形式利潤(rùn)分配的公司有20家。這種不分配現(xiàn)象在很大程度上與我國(guó)股市的高換手率及投資者缺乏長(zhǎng)期投資理念有關(guān)。投資者主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易獲利，使得公司不分配成為可能。相對(duì)而言，我國(guó)上市公司的股利支付率較高、達(dá)到32％，但是股利的收益率卻很低。這在一定程度反映了我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和低下的盈利能力。

　　2．股利支付形式比較特殊。我國(guó)上市公司除了現(xiàn)金股利外，主要的分配形式還有送紅股以及將派現(xiàn)、送股相結(jié)合的混合股利，這與國(guó)外目前以現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)為主的股利支付形式相比存在明顯的差異。也就是說(shuō)，作為西方國(guó)家股利支付主要形式的現(xiàn)金股利在我國(guó)仍未得到充分的認(rèn)識(shí)和合理的應(yīng)用。同時(shí)，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的分配具有明顯的階段性特征。1992—1995年為第一個(gè)階段，在這個(gè)階段分配現(xiàn)金股利公司的比例較高，最高的1993年有81．14％的上市公司分配現(xiàn)金股利。第二個(gè)階段是1996～1999年，在這個(gè)階段分配現(xiàn)金股利的公司比例下降，四年問(wèn)分配現(xiàn)金股利的公司均在三分之一左右，這也直接導(dǎo)致了國(guó)家政策監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司現(xiàn)金股利的關(guān)注。2000年后由于現(xiàn)金股利政策與再融資資格掛鉤政策的出臺(tái)客觀上使得現(xiàn)金股利分配進(jìn)入了第三個(gè)階段，分配現(xiàn)金股利的公司較之前有明顯的增加。2000年達(dá)到最高，有超過(guò)60％的公司分配現(xiàn)金股利， 到2006年止這一比例在50％左右。

　　3．現(xiàn)金股利政策波動(dòng)大，缺乏連續(xù)性。1993～2001年間，連續(xù)3次發(fā)放現(xiàn)金股利的公司為83家，占全部上市公司的8．11％，2001～2004年，連續(xù)分配現(xiàn)金股利的上市公司只有340多家，約占上市公數(shù)總數(shù)的25％。這反映我國(guó)上市公司股利政策很不穩(wěn)定，普遍執(zhí)行的是不連續(xù)的現(xiàn)金股利政策，管理層對(duì)現(xiàn)金股利等股利的支付具有相當(dāng)?shù)碾S意性，不重視對(duì)股東的回報(bào)。具體表現(xiàn)為沒有股價(jià)日標(biāo)，盲目攀比，欲使股價(jià)人為地維持高位；股利支付率時(shí)高時(shí)低，毫無(wú)規(guī)律可言。

　　4．盲目迎合市場(chǎng)和增資需要，公司缺乏成熟的股利政策。2000年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》，要求公司應(yīng)當(dāng)在《配股說(shuō)明書》中詳細(xì)說(shuō)明公司自上市后歷年的分紅派息情況。2001年3月頒發(fā)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定，主承銷商應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注最近三年未分紅派息的公刮。2001年5月《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》指出，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司最近三年的分紅派息情況，尤其是現(xiàn)金股利情況。這些政策的出臺(tái)客觀上使得諸多上市公司分配股利成為增資的一種需要。

　　總之，我國(guó)上市公司目前存在十分明顯的非理性派現(xiàn)情況，一卜市公司執(zhí)行消極現(xiàn)金股利政策比較普遍。甚至出現(xiàn)了一些比較極端的現(xiàn)金股利行為。例如，控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利進(jìn)行套現(xiàn)的情況比較嚴(yán)重；一些公司一方面高比例派現(xiàn)，另一方面又同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)上增發(fā)、配股。正如前文的分析，這樣的現(xiàn)金股利政策僅僅用西方現(xiàn)有的信號(hào)傳遞和代理理論進(jìn)行解釋顯然有失偏頗。

　　三、消極現(xiàn)金股利政策的理論解釋

　　綜上所述，我國(guó)目前的股利政策傾向資本擴(kuò)張，注重內(nèi)部積累，在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展后勁。但上市公司股利政策中消極的、非理性的行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和資源配置功能扭曲，對(duì)市場(chǎng)、投資者以至上市公司本身都會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響?；谏鲜龇治?，本文試圖從宏觀和微觀兩方面對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段這種現(xiàn)金股利政策進(jìn)行解釋。

　　1．從宏觀方面來(lái)看，市場(chǎng)發(fā)育程度是形成目前消極股利政策的重要誘因。就市場(chǎng)發(fā)育程度而言，由于市場(chǎng)機(jī)制不健全，在市場(chǎng)發(fā)育程度相對(duì)較低的情況下，股票市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高。高市盈率使現(xiàn)金股利相對(duì)于股價(jià)變得微不足道，個(gè)人投資者的獲利期望主要寄托在股票增值上。由于投資者并不指望通過(guò)現(xiàn)金股利來(lái)滿足其對(duì)投資收益的要求，也就不太在乎公司的內(nèi)在價(jià)值。由于個(gè)人投資者的高換手率使投資者與上市公司管理層難以建立穩(wěn)定的關(guān)系，其利益取向自然與管理我國(guó)證券市場(chǎng)存在不同的投資者利益集團(tuán)，其中控股股東與個(gè)人投資者存在明顯不同的利益與偏好，加上缺乏對(duì)中小股東利益的法律保護(hù)，使得控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利政策來(lái)滿足自身利益最大化成為一種必然結(jié)果。此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，證券市場(chǎng)承擔(dān)了一些包括國(guó)有企業(yè)改制、解困等非市場(chǎng)化的功能，導(dǎo)致一些市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管政策的非市場(chǎng)化選擇。近年來(lái)對(duì)公司現(xiàn)金股利行為產(chǎn)生重要影響的證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司增發(fā)、配股時(shí)關(guān)注分紅派息的規(guī)定就是一個(gè)重要的例證，導(dǎo)致了公司通過(guò)操縱派現(xiàn)政策維持其配股資格。

　　2．從微觀層面看，公司股權(quán)安排是導(dǎo)致消極現(xiàn)金股利政策的根本原因。股權(quán)安排作為公司治理的一個(gè)重要影響岡素，對(duì)公司的購(gòu)并和經(jīng)理人員激勵(lì)、監(jiān)督機(jī)制等具有重要的影響。股權(quán)安排對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響主要表現(xiàn)在三方而：①目前對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)決策影響最大的無(wú)疑是國(guó)有股股東和法人股股東。據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部卜市公司的84．56％。產(chǎn)生了“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。②擁有控制權(quán)的股東所擁有的股權(quán)往往是不能流通的。由于股權(quán)不能流通，其股價(jià)與流通股的價(jià)格相差懸殊，由此我們自然不難理解不能流通變現(xiàn)的控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利獲取控制權(quán)收益的行為了。③國(guó)有股所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)分離且委托代理關(guān)系模糊。由于國(guó)有股持股者本身委托代理關(guān)系模糊，那些國(guó)有股管理者及其負(fù)責(zé)人不需對(duì)某一明確的所有者負(fù)責(zé)，這使得包括現(xiàn)金股利政策在內(nèi)的公司經(jīng)營(yíng)決策缺乏約束，非理性的派現(xiàn)行為由此滋生。

　　總之，我國(guó)目前的消極現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀是目前資本市場(chǎng)發(fā)育狀況和公司股權(quán)安排的必然結(jié)果。由此也為我們提供了治理當(dāng)前消極股利政策的有益思路。也就是說(shuō)，國(guó)家監(jiān)管部門關(guān)注的不應(yīng)該是公司現(xiàn)金股利支付與否、支付的多少和支付的時(shí)機(jī)這些屬于公司自身財(cái)務(wù)政策的問(wèn)題，而應(yīng)該一方面下大力氣加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)，完善證券市場(chǎng)的法制體系，注重對(duì)中小股東利益的保護(hù)．培育市場(chǎng)力量對(duì)公司的現(xiàn)金股利行為的監(jiān)督；另一方面，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國(guó)有股，切實(shí)解決國(guó)有股、法人股的流通問(wèn)題，建立健全包括管理層持股在內(nèi)的上市公司高管人員的激勵(lì)和約束機(jī)制。