【摘要】我國(guó)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因包括公司治理結(jié)構(gòu)失衡、融資結(jié)構(gòu)不合理、違規(guī)擔(dān)保和盲目投資理財(cái)?shù)?。?duì)此可通過(guò)改善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部環(huán)境，構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理組織系統(tǒng)，強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)等措施來(lái)加強(qiáng)我國(guó)民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　【關(guān)鍵詞】民營(yíng)上市公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

　　一、我國(guó)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是公司治理的重要內(nèi)容，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平影響公司治理效率，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是公司治理機(jī)制的重要組成部分。然而近些年來(lái)隨著我國(guó)民營(yíng)上市公司規(guī)模及影響的擴(kuò)大，一些民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻頻暴露。歸納起來(lái)，我國(guó)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因包括以下幾種。

　　（一）公司治理結(jié)構(gòu)失衡，財(cái)務(wù)決策失控

　　公司治理結(jié)構(gòu)的有效性是防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本前提。而我國(guó)多數(shù)民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)失衡，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致董事會(huì)權(quán)利的董事長(zhǎng)化，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，獨(dú)立董事不獨(dú)立，為數(shù)眾多的中小股東喪失了監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)，企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)決策屈從于最終控制人的利益，最終控制人集財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)于一身。最終控制人由于受觀念、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力的局限，在缺乏完善的治理結(jié)構(gòu)條件下必然造成財(cái)務(wù)控制失靈，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)膨脹。

　　ST啤酒花公司正是由于公司治理結(jié)構(gòu)的弊端而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。ST啤酒花公司的第一大股東新疆恒源投資公司和第二大股東新疆輕工業(yè)有限公司共持有ST啤酒花46.01%的股份，而第一大股東和第二大股東的實(shí)際控制人都是自然人艾克拉木。除第一、第二大股東外，其他股東的最高持股額只有2%，形成了家族個(gè)人絕對(duì)控股，一股獨(dú)大的格局（何陟峰、張培娟，2004）。公司的大小事務(wù)都由最終控制人說(shuō)了算，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，股東沒有了解公司事務(wù)的任何可能。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)突出體現(xiàn)了最終控制人的意志和愿望，企業(yè)的投資、籌資和財(cái)務(wù)分配由個(gè)人決斷，最終使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

　?。ǘ┤谫Y渠道單一，資金結(jié)構(gòu)不合理

　　負(fù)債根據(jù)償還期限的不同，可以分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)資金短缺，需要通過(guò)短期借款、發(fā)行短期債券、商業(yè)信用等流動(dòng)負(fù)債方式來(lái)籌集，而且流動(dòng)資金一般只能用于短期項(xiàng)目的投資。企業(yè)的長(zhǎng)期資金應(yīng)采取長(zhǎng)期貸款、發(fā)行長(zhǎng)期債券等長(zhǎng)期負(fù)債方式去籌集，而且固定資產(chǎn)投資、收購(gòu)兼并等長(zhǎng)期投資項(xiàng)目所需要的資金來(lái)源應(yīng)該用長(zhǎng)期負(fù)債加以解決。

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司由于受到融資條件限制，造成資金來(lái)源單一，財(cái)務(wù)杠桿功能運(yùn)用不夠，往往用短期融資來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，以“短融長(zhǎng)投”支撐起資本結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)；而且由于融資手段存在較多的違規(guī)和一定程度的違法，這是導(dǎo)致我國(guó)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。例如，2004年，用友軟件公司中期財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率為8%，沒有銀行貸款和長(zhǎng)期負(fù)債；又如前身為太太藥業(yè)的健康元2004年的中期報(bào)告顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率為27.84%，但是流動(dòng)負(fù)債率為100%，沒有一分錢的長(zhǎng)期負(fù)債，公司資金來(lái)源渠道單一，資本結(jié)構(gòu)極為不合理。

　?。ㄈ┻`規(guī)擔(dān)保嚴(yán)重，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)

　　評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅要看其流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，更要關(guān)注其擔(dān)保項(xiàng)目，因?yàn)槿舯粨?dān)保的公司不能按時(shí)償債，上市公司將要承擔(dān)連帶責(zé)任，這樣就會(huì)形成擔(dān)保公司的或有負(fù)債。因此，應(yīng)該關(guān)注我國(guó)民營(yíng)上市公司對(duì)外擔(dān)保，以防止因違規(guī)擔(dān)保而帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司為其母公司及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。民營(yíng)上市公司的控制性股東往往通過(guò)構(gòu)造企業(yè)系，采用金字塔結(jié)構(gòu)控制一系列上市公司，形成復(fù)雜的內(nèi)部資本市場(chǎng)，把上市公司當(dāng)作“提款機(jī)”，迫使上市公司為滿足控股股東的資金需求進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保和抵押，致使上市公司資不抵債，形成巨額的債務(wù)黑洞，陷入財(cái)務(wù)困境。

　　例如，鴻儀集團(tuán)旗下的國(guó)光瓷業(yè)股份有限公司和嘉瑞新材料股份有限公司就是因?yàn)檫`規(guī)擔(dān)保而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的。鴻儀集團(tuán)是由一系列上市公司和非上市公司構(gòu)成的一個(gè)龐大的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)旗下的上市公司主要有湖南國(guó)光瓷業(yè)集團(tuán)股份有限公司和湖南嘉瑞新材料集團(tuán)股份有限公司等。為了滿足鴻儀集團(tuán)的資金需求，控股股東強(qiáng)迫旗下的上市公司進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保。截至2004年末，鴻儀集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方迫使國(guó)光瓷業(yè)為其提供2.90億元的巨額擔(dān)保，占2004年末國(guó)光瓷業(yè)凈資產(chǎn)的8.32倍，導(dǎo)致國(guó)光瓷業(yè)2004年凈利潤(rùn)以及凈資產(chǎn)收益率急劇下降。采用同樣的手段，鴻儀集團(tuán)迫使旗下另一家上市公司嘉瑞新材料集團(tuán)股份有限公司為其提供貸款擔(dān)保4.61億元，導(dǎo)致嘉瑞新材資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款節(jié)節(jié)攀升，凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率急劇跳水，使其陷入財(cái)務(wù)困境（黎來(lái)芳， 2005）。

　?。ㄋ模┟つ客顿Y理財(cái)，放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司由于受到母公司的控制和影響，投資活動(dòng)缺乏科學(xué)的決策機(jī)制和合理的約束機(jī)制，導(dǎo)致投資決策失誤，投資活動(dòng)失控，投資風(fēng)險(xiǎn)膨脹，財(cái)務(wù)資源流失。

　　由于盲目投資導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的典型案例有托普軟件公司。2003年8月，托普軟件公司受母公司的支配，改變了原定募集資金的投向，以總計(jì)2.7億元的價(jià)格收購(gòu)成都托普教育投資管理有限公司9000萬(wàn)股股權(quán)。每股凈資產(chǎn)僅為1元的托普教育竟然被托普軟件公司以每股3元的買價(jià)收購(gòu)，這次投資行動(dòng)極大地?fù)p害了托普軟件公司的利益，造成了大量資金流失。據(jù)2003年年報(bào)顯示，托普軟件公司從股市中募集到的9億多元資金，已全部花光用完。

　　二、加強(qiáng)我國(guó)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策

　?。ㄒ唬┩晟苾?nèi)部治理結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)部環(huán)境

　　首先，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和外部化，從而形成有效的財(cái)務(wù)制衡和財(cái)務(wù)決策機(jī)制。其次，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，擺脫民營(yíng)上市公司大股東對(duì)獨(dú)立董事的束縛，增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程的監(jiān)督和評(píng)價(jià)作用，營(yíng)造良好的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境。

　?。ǘ?gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理組織系統(tǒng)

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司應(yīng)設(shè)置專門的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理部門。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理部門可以分為最高管理層、中間管理層和具體操作層三個(gè)層面。在董事會(huì)下設(shè)最高層次的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理部門，其職責(zé)主要 包括三個(gè)方面：一是負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理信息的收集、整理、分析、傳遞、報(bào)告和反饋等工作；二是負(fù)責(zé)捕捉和監(jiān)視各種風(fēng)險(xiǎn)跡象，識(shí)別和發(fā)現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，履行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)警職責(zé)；三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督與控制，向董事會(huì)提出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策。企業(yè)各業(yè)務(wù)部門是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中間管理層和具體操作層，可以根據(jù)各部門業(yè)務(wù)特點(diǎn)和需要建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理小組，對(duì)本部門所涉及的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和監(jiān)督，并向企業(yè)最高層次的風(fēng)險(xiǎn)管理部門報(bào)告（徐旭，曾玉春，2006），最終使風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)和功能逐級(jí)具體化，在業(yè)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

　?。ㄈ?qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，確立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心地位

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司戰(zhàn)略目標(biāo)模糊，盲目多元化投資。針對(duì)這一現(xiàn)象，民營(yíng)上市公司的管理層應(yīng)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)行投資環(huán)境分析和投資項(xiàng)目的可行性評(píng)價(jià)，將資金投放于企業(yè)的核心產(chǎn)業(yè)和拳頭產(chǎn)品，提高投資回報(bào)率，避免盲目投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益性。此外，我國(guó)民營(yíng)上市公司由于違規(guī)擔(dān)保而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重，因此應(yīng)嚴(yán)格控制對(duì)外擔(dān)保產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡量避免因或有負(fù)債形成的債務(wù)黑洞。

　?。ㄋ模┙⒇?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)

　　我國(guó)民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，財(cái)務(wù)控制機(jī)制不健全，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、預(yù)測(cè)和監(jiān)控，建立一套行之有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，防范和化解財(cái)務(wù)危機(jī)，確保公司經(jīng)營(yíng)安全。

　　企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警分析有兩種模式：一種是單變量模式，即運(yùn)用個(gè)別財(cái)務(wù)比率來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)。另一種是多變量模式，即建立多元線性函數(shù)公式，運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的數(shù)值來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)（王芳云、吳廣山，2006）。我國(guó)民營(yíng)上市公司可借用美國(guó)紐約大學(xué)商學(xué)院教授Altman提出的Z計(jì)分模型來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z計(jì)分模型的表達(dá)式是Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1X5，其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股本市價(jià)/負(fù)債總額；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。Z值越大說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越好；反之，Z值越小說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越差?？梢愿鶕?jù)Z計(jì)分模型的破產(chǎn)臨界值來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。當(dāng)Z＜1.81時(shí)，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；1. 81＜Z＜2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定；Z＞2. 675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。由于Z計(jì)分模型沒有考慮現(xiàn)金流量因素，故在使用時(shí)企業(yè)應(yīng)編制現(xiàn)金流量預(yù)算來(lái)配合使用。

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