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【摘要】銀行貸款和企業(yè)債券是兩種主要的債務(wù)融資方式。本文在一系列假定的基礎(chǔ)上,通過建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型,在尋找融資成本最小化的過程中,對企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行了理論研究。研究結(jié)論對企業(yè)債務(wù)融資方式?jīng)Q策有一定的參考意義。
【關(guān)鍵詞】融資成本;風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);道德風(fēng)險(xiǎn)
一、債務(wù)融資道德風(fēng)險(xiǎn)的理論評述
企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)會遵循成本最小化和收益最大化原則,其中,融資成本是企業(yè)融資時(shí)必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。對銀行貸款而言,基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率,企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率?;A(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和社會資金供求狀況,宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好的時(shí)候,投資機(jī)會多,社會資金供求狀況偏緊,利率水平較高,企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),融資期限越長,企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本,其中道德風(fēng)險(xiǎn)成本還對企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。
道德風(fēng)險(xiǎn)成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn),降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本和整個(gè)融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效,對于道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)而言,道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)一般經(jīng)營時(shí)間短,知名度低,規(guī)模較小,或負(fù)債率高,進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高,而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本,所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反,道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低,更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)一般經(jīng)營時(shí)間較長、知名度較高、負(fù)債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多,投資機(jī)會也較多,債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低,能夠以較低的成本發(fā)行債券。
在多數(shù)情況下,由于信息不對稱,公眾對企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)水平不知情,那些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)為了降低融資成本,就需要在投資者心目中建立良好的聲譽(yù)。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè),如果沒有聲譽(yù),發(fā)行債券的成本相當(dāng)高,在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽(yù)。大企業(yè)在長期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽(yù),因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢(Diamond,1991)。
道德風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)投資機(jī)會有關(guān)。在融資金額有限的情況下,企業(yè)不可能投資于所有的項(xiàng)目,選擇一個(gè)投資項(xiàng)目就意味著放棄別的項(xiàng)目。因此企業(yè)的投資機(jī)會可以被看作期權(quán),其價(jià)值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性(Barclay&Smith,1995)。企業(yè)投資機(jī)會越多,股東和債權(quán)人對行權(quán)方式的沖突越大,發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大,用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越容易,債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本,這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機(jī)會也是企業(yè)的增長潛力,所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關(guān),而企業(yè)債券的比例與增長潛力負(fù)相關(guān)(Christopher W. Anderson,Anil K. Makhija,1999)。
企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)精于信用評估,能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督,所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險(xiǎn)成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素,規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)較大,在公募債券市場上融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高,會選擇在私募債券市場籌資,私募債券更多的監(jiān)督及更嚴(yán)格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個(gè)因素。公募債券發(fā)行成本高,但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟(jì),債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì),通過公募籌集債務(wù)資金(Sudha Krishnaswami,Paul A.Spindt,Venkat Subramaniam,1999)。
雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本,但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè),從企業(yè)中抽取額外的費(fèi)用,因此一些道德風(fēng)險(xiǎn)小、債券融資道德風(fēng)險(xiǎn)成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券(Christopher W. Anderson,Anil K. Makhija,1999)。
二、基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型
道德風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素,道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易;道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場上融資,只能依靠銀行貸款,通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營時(shí)間長短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等都有關(guān)系。下面將通過一個(gè)建立在道德風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。
模型的基本思想是:由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,經(jīng)理和股東的利益不完全一致,在選擇投資項(xiàng)目方面意見不一致,經(jīng)理會選擇有高回報(bào)的好項(xiàng)目或低回報(bào)但能給經(jīng)理個(gè)人帶來好處的壞項(xiàng)目。如果經(jīng)理把股東價(jià)值放在第一位,那么有好的項(xiàng)目、好的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券,其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價(jià)值,經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項(xiàng)目,就會選擇債券融資。
?。ㄒ唬┠P偷募僭O(shè)條件
?。ǘ┠P?
假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F,承諾到期償還金額為D,原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù),債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)Ac。
經(jīng)理從項(xiàng)目1獲得的收益為:
α[p1(X-D+Ar-D E)+(1-p1)(Ar-Ac)]+bA r(2)
經(jīng)理從項(xiàng)目2獲得的收益為:
α[p2(X-D+Ar-D E)+(1-p2)(Ar-Ac)](3)
如果
α(p2-p1)(X-D-D E+A c)≥bAr(4)
那么經(jīng)理會選擇更有社會效益的項(xiàng)目2 。
如果新債權(quán)人認(rèn)為經(jīng)理會選擇項(xiàng)目2,那么在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值的情況下,新債權(quán)人愿意借款的最低條件是:
綜合上述分析,公式6成立或公式11不成立時(shí)企業(yè)就會發(fā)行債券。
公式6和公式11可以被重寫為:
從公式12和公式14還可以看出,負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因?yàn)檫@時(shí)新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高,融資成本高,經(jīng)理從項(xiàng)目2得到的收益少,更傾向于投資項(xiàng)目1,只有銀行監(jiān)督才能解決這個(gè)問題;反過來,負(fù)債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。
該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效,銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機(jī),而個(gè)人投資者沒有。分散的債券投資者具有強(qiáng)烈的“搭便車”行為傾向,很難對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督,而銀行不能“搭便車”,且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢,因此個(gè)人將資金交給銀行,委托銀行貸款給企業(yè),代表他們對企業(yè)進(jìn)行“授權(quán)監(jiān)督”(Booth, 1992)。
銀行的自有資金很少,絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-代理理論,在不存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下,當(dāng)委托人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者而代理人是風(fēng)險(xiǎn)中立者(或愛好者)時(shí),委托-代理合同應(yīng)該由委托人取得固定收入,而代理人獲取剩余收入,這樣的合同同時(shí)滿足約束和激勵,促使代理人盡心盡力工作。銀行可以看作是風(fēng)險(xiǎn)中立者,企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)中立者或愛好者,個(gè)人則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。個(gè)人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè),并簽訂一份委托-代理合同。而銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)較低,企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。銀行滿足委托-代理合同的前提條件而企業(yè)不滿足,因此個(gè)人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。
銀行監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)有以下三個(gè)方面。首先,存款人與銀行的委托-代理合同讓存款人取得固定收入,而銀行獲取剩余收入,這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責(zé)程度直接相關(guān),使銀行有強(qiáng)烈的動機(jī)監(jiān)督企業(yè)。其次,金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求,為了達(dá)到這些要求,銀行必須對貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。最后,聲譽(yù)和誠信是銀行最重要的無形資產(chǎn),一旦銀行因?yàn)閷J款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題,就會失去存款人的信任,其經(jīng)營會碰到很大困難,甚至?xí)飘a(chǎn)。
此外,從宏觀環(huán)境看,銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個(gè)條件,即銀行面臨著預(yù)算硬約束,如果經(jīng)營不善,就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足,那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手,或者存在存款保險(xiǎn)制度,銀行的預(yù)算約束軟化,缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機(jī),就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。
三、結(jié)束語
本文基于道德風(fēng)險(xiǎn),對企業(yè)債務(wù)融資選擇方式進(jìn)行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”,在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化,企業(yè)和銀行都是預(yù)算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化,總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化,既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金,又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務(wù)。
銀行貸款和公司債券存在的基礎(chǔ)是不同的。作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”,企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí),融資成本是必然要考慮的主要因素,而道德風(fēng)險(xiǎn)又是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場上融資,只能依靠銀行貸款,通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。本文通過建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型,對債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行深入研究。研究結(jié)論表明,與中小企業(yè)相比,大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大,經(jīng)營時(shí)間長,聲譽(yù)高,進(jìn)行債券融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進(jìn)行債券融資,因此進(jìn)行債券融資的通常是大企業(yè)。
【主要參考文獻(xiàn)】
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