檢索相關文獻，學者們對2008年以來的全球性金融危機的關注點更多的是公允價值計量及報表列報，而對危機形成的財務機理、財務特征等問題的關注和研究甚少。實際上，金融危機不管是在何種層面上理解，其實都是一場財務危機，更確切地說是資產負債表的危機。

　　一、資產負債表的膨脹與危機

　　在宏觀經濟學上，社會經濟被劃分為三大部門，即政府、企業(yè)和家庭，相應地筆者也把社會資產負債表區(qū)分為政府、企業(yè)和家庭三張。對美國的這三張資產負債表考察后不難發(fā)現，金融危機其實就是資產負債表的膨脹性危機。

　　近40年來，美國政府有35年都出現了預算赤字，目前的債務規(guī)模更是觸目驚心。2007年10月1日，美國審計署計算的美國政府長期債務高達52.7萬億美元。一年后，美國財政部發(fā)布的2008年美國聯(lián)邦政府累計債務升至65.5萬億美元，是美國國內總產值（GDP）的4倍還多，超過了全球各國年度GDP之和，聯(lián)邦政府的凈價值創(chuàng)-59.3萬億美元的記錄。當年美國政府基于現金計賬法的實際預算赤字高達5.1萬億美元而不是此前國會預算辦公室公布的4 550億美元。

　　美國家庭也習慣了寅吃卯糧，透支度日。有資料顯示，自2002年以后美國家庭的資產負債率出現了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。目前，美國家庭儲蓄率整體上也是負值。而上一次出現負值是在1933年和1934年的大蕭條時期。2009年3月，美國聯(lián)儲局發(fā)布的報告顯示，2004年美國家庭的資產負債率為17.74%，2007年為19.48%，到2008年第四季度上升為21.54%。

　　20世紀90年代以后，受低息的誘惑，美國企業(yè)傾向于選擇銀行借款，融資的順序依次為內部積累、債務融資、發(fā)行股票。2000～2006年間，企業(yè)資產負債表上的信貸市場工具（如商業(yè)票據、債券、貸款等）的年增長率為4.5%，股票則下降了3.8%。低息和資本市場繁榮使企業(yè)走上了快速債務融資擴張的道路，而借款擴張的后果是加快了資產負債表的膨脹與危機。美國經濟分析局發(fā)布的數據顯示，2006年美國非金融機構的凈值債務比率為40.32，連續(xù)5年呈下滑態(tài)勢，并且企業(yè)凈利息支出達到2002年以來的最高水平。2007年，非金融企業(yè)的債務規(guī)模已占GDP的70%。而金融業(yè)的杠桿化速度更是驚人。10年前，美國金融產業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%，2007年金融企業(yè)的債務已占GDP的100%。

　　歷史地看，資產負債表危機已經發(fā)生過很多次。如20世紀30年代的美國經濟大蕭條以及20世紀90年代的亞洲金融危機都是資產負債表膨脹性危機的例證。盡管所有的經濟衰退都會使資產負債表受損，但資產負債表膨脹性危機的顯著特征是：與資產價格上漲相關的經營主體的負債規(guī)模的快速增加；與資產價格下跌相關的負債率的急劇提升。

　　二、資產負債表危機的傳導效應及公允價值的放大效應

　　問題不僅在于三張資產負債表都處于膨脹與危機狀態(tài)，還在于這三張資產負債表之間存在危機的相互傳導機制和效應，從而加重了危機的程度，加大了報表修復的難度。資產負債表的膨脹通常與經濟繁榮特別是資產價格（主要是房地產和股票）的上漲有關，正所謂繁榮孕育危機。然而資產價格并不會一味上升，一旦資產價格下跌特別是暴跌時，資產負債表的危機就難以避免并會產生一系列的連鎖或傳導反應。

　　仍以美國家庭資產負債表為例，對2002～2006年的數據分析顯示，家庭資產負債表膨脹的主要原因不是消費信貸而是住宅按揭貸款占比的提升，因為家庭可以通過高負債經營謀求房價的上漲所帶來的可觀的資產增值收益。然而，從2005年夏天開始，美國住宅價格漲幅開始縮小，2006年進入下跌狀態(tài)。財富效應的消退使美國家庭不得不正視過高的償債負擔比，被迫通過節(jié)衣縮食來清償高額的債務。這種調整資產負債表的行為使美國家庭的消費增長自2005年秋季開始減速。2007年年底以來，由于經濟前景黯淡，家庭部門調整負債率和償債率的壓力更為迫切，由此造成消費增速的急劇下滑。

　　家庭資產負債表危機的直接后果是削弱了家庭的償債能力，次級按揭貸款的還款風險就由潛在變成現實。其實，次貸危機的直接原因正是買不起房子的人買了房子卻還不起錢，由此產生的直接后果是金融機構的大量損失和資產負債表危機。資料顯示，截至2008年8月末，全球已披露報表的金融機構因次貸遭受的相關損失和撥備高達5 030億美元，其中又以美國金融機構遭受的虧損為最。巨額的虧損及正常彌補的困難，必然制約金融機構資產規(guī)模的擴張，由此導致信用緊縮的環(huán)境。

　　房地產價格下跌影響房地產投資，而家庭資產負債表危機導致的消費低迷及金融機構資產負債表危機導致的信貸緊縮又會從市場和投資兩個方面影響實體經濟中的企業(yè)，并使這些企業(yè)的資產負債表也進入膨脹和危機狀態(tài)。實體經濟的危機反過來又會影響家庭的工薪收入，并通過影響資產價格而增加家庭的資產損失，進而惡化家庭的和金融機構的資產負債表。如此傳導與反復，使三張資產負債表和社會整體經濟處在惡性循環(huán)之中。

　　另一個值得關注的問題是，公允價值在三張資產負債表危機的傳導中的作用。學界對此雖有爭議，但筆者始終認為，公允價值計量客觀上起到了“順周期放大效應”。如果把宏觀經濟分為兩種狀態(tài)，即資產價格上漲狀態(tài)和資產價格下跌狀態(tài)，則公允價值在兩種狀態(tài)中都具有顯著的順周期放大效應。當資產價格上漲時，按公允價值計量的結果必然導致資產負債率下降，出于投資擴張和優(yōu)化資本結構的考慮，經營主體會紛紛擴大舉債和投資，從而推動經濟過熱并進一步推動資產價格上漲，如此循環(huán)往復；而當資產價格下跌時，按公允價值計量的結果導致資產負債率上升和財務報表的惡化，出于優(yōu)化資本結構和修補受損的資產負債表以避免破產的考慮，經營主體會紛紛加大償債力度以降低杠桿率，從而導致貨幣供應減少和經濟增速下降，并進一步推動資產價格下跌，如此循環(huán)往復。

　　三、資產負債表的修復

　　走出金融危機的過程，實際上也是修復資產負債表的過程。但問題是誰來主導修復？三張資產負債表能否平行修復，怎樣修復？

　　盡管資產負債表危機涉及三類運營主體—政府、企業(yè)和家庭，但處在危機時期的企業(yè)和家庭的資產負債表在各自部門內部是難有修復能力的，政府主導修復似乎是必然的選擇，否則三張報表危機的傳導鏈就難以解開�，F實也正是如此，面對這場罕見的資產負債表危機，各國都選擇了政府主導修復。2008年11月，中國政府推出40 000億元（約5 860億美元）的龐大經濟刺激計劃。2008年12月，歐盟制定了總額為2 000億歐元的歐盟刺激經濟計劃，出資規(guī)模相當于歐盟GDP的1.5%。2009年2月，美國國會通過了耗資7 890億美元的經濟刺激方案，其中35%用于減稅，65%用于增加政府投資，每個美國納稅人可望拿到400美元的退稅。2009年4月，日本推出的新經濟刺激計劃的規(guī)模達15.4萬億日元，占日本GDP的3%。這些都說明政府正在主導幫助企業(yè)和家庭修復受損的資產負債表。

　　但問題是，一旦由政府主導和推動企業(yè)和家庭去修補破損的資產負債表，三張資產負債表就不可能同步或平行修復。當社會總資產一定時，政府主導的修復活動實質上是總資本在三個部門間的再分配，換句話說，就是政府將其資本轉移到企業(yè)和家庭。這樣做的結果是，雖然企業(yè)和家庭的資產負債表得到了修補，但政府的資產負債表會變得更加糟糕。以美國為例，政府主導救市的結果是政府收入減少但開支急劇增加，財政赤字和政府債務急劇上升。美國財政部的報告資料顯示，2009年，金融危機導致美國政府財政收入只有2.1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經濟刺激措施和救市計劃導致政府開支達到3.52萬億美元，比上一財年增加18.2%。奧巴馬政府估計，未來10年美國政府財政赤字總額將達9.1萬億美元。高財政赤字問題已成為美國政府面臨的一大難題。

　　由于經濟刺激計劃加重了政府資產負債表受損的程度，因此政府不可能持久地推進經濟刺激計劃。而且即使政府幫助企業(yè)和家庭修補了資產負債表，企業(yè)和家庭也需要自身的努力。對企業(yè)和家庭來說，理財的目標應該從“價值最大化”轉向“負債最小化”，以修補嚴重受損的資產負債表，這一時期，“去杠桿化”是重要的理財策略，它也被公認為等價于資產負債表的修復，包括金融產品的去杠桿化、金融機構的去杠桿化、投資者的去杠桿化、消費者的去杠桿化等，實際上也就是家庭和企業(yè)兩類部門的去杠桿化。

　　去杠桿化的基本方法有兩類：一是減少子項，即壓縮負債規(guī)模；二是增加母項，即增加資產，主要是增加資本。諸如追加資本或注資、償還債務降低杠桿、調整投資計劃和壓縮投資規(guī)模、拋售資產和資產重組、精簡機構和裁減人員、緊縮開支和控制現金流等都是常見的去杠桿方法。觀察歷史和現實不難發(fā)現，每當經濟泡沫破滅時，陷入資產負債表危機的企業(yè)都會在這些方法中選擇一種或幾種實施。需要注意的是：去杠桿化僅是修補報表、應對危機的臨時舉措，不能作為持久的理財策略；去杠桿化不能單方面進行，而應與資產結構的調整優(yōu)化相結合。