入世后，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放、市場(chǎng)監(jiān)管日益透明和規(guī)范、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，證券市場(chǎng)將出現(xiàn)一些新的特征。

　　一、　入世后證券市場(chǎng)的運(yùn)行特征

　　1．　機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐漸壯大

　　我 國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，證券投資者隊(duì)伍已經(jīng)由以散戶為主轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者為主的格局，雖然目前我國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者僅占投資者總數(shù)的10%左右， 但隨著近年來(lái)證券投資基金的快速成長(zhǎng)、保險(xiǎn)資金間接入市、社保基金的有條件入市、券商增資擴(kuò)股和"三類"企業(yè)入市，我國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的力量正在迅 速增強(qiáng)，其中證券投資基金與券商將是市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的主要代表。

　　證監(jiān)會(huì)已經(jīng)表示，2002年將是證券投資基金業(yè)大發(fā)展的一年，證監(jiān)會(huì)將 從"進(jìn)一步明確國(guó)際化、市場(chǎng)化、規(guī)范化、科學(xué)化的監(jiān)管理念；加快完善適應(yīng)國(guó)際化的基金監(jiān)管法規(guī)體系；做好中外合資基金公司試點(diǎn)工作；擴(kuò)大基金市場(chǎng)規(guī)模，推 動(dòng)基金產(chǎn)品創(chuàng)新；培育具有良好職業(yè)道德和業(yè)務(wù)素質(zhì)的從業(yè)隊(duì)伍；加快發(fā)展基金中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；大力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，鼓勵(lì)有關(guān)機(jī)構(gòu)與境外機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作與交流；充 分發(fā)揮基金業(yè)公會(huì)自律功能，提高基金運(yùn)作的透明度和規(guī)范化程度，切實(shí)保護(hù)投資者利益"等八個(gè)方面促進(jìn)我國(guó)證券投資基金的發(fā)展，并且《中外合資基金管理公司 管理辦法》也將于近期出臺(tái)，未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上證券投資基金的力量將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　近期管理層同時(shí)放開(kāi)了對(duì)券商增資擴(kuò)股的限制，這將使國(guó)內(nèi)券商面臨新的發(fā)展機(jī)遇。作為證券市場(chǎng)上另一主要機(jī)構(gòu)投資者力量，券商實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)于促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，擴(kuò)大市場(chǎng)資金供給，都具有重要意義。

　　2．　政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響將逐步減弱，但政策市的特點(diǎn)不會(huì)馬上改變

　　從 今年股市的此次下跌與10月份的止跌中可以看到，我國(guó)證券市場(chǎng)目前政策市的特點(diǎn)依然十分明顯，短期內(nèi)要想扭轉(zhuǎn)這一特點(diǎn)并不大可能。由于受到國(guó)有股按市價(jià)減 持政策的影響，股市出現(xiàn)了連續(xù)四個(gè)月的持續(xù)下跌，而當(dāng)宣布暫停國(guó)有股減持的第二天，市場(chǎng)絕大多數(shù)股票都達(dá)到了漲停，當(dāng)前政策對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的影響可見(jiàn)一 斑，國(guó)有股減持也減成為未來(lái)幾年內(nèi)影響我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的主要因素。

　　但同時(shí)我們也看到管理層也在積極努力，力求減少新政策出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。這可以從近期管理層征求國(guó)有股減持方案中表現(xiàn)出來(lái)，而且從2001年管理層政策導(dǎo)向上也反映出這一思路。

　　3．　價(jià)值型投資理念主導(dǎo)證券市場(chǎng)，莊股時(shí)代終結(jié)

　　隨 著我國(guó)加入wto，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者間的博弈將成為影響市場(chǎng)的主要力量，傳統(tǒng)的憑借資金實(shí)力做莊的炒作時(shí)期即將結(jié)束，取而代之的將是以注 重企業(yè)內(nèi)在價(jià)值挖掘的投資理念，市場(chǎng)投資者的投資行為將趨向規(guī)范，將由集中投資向分散投資轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者將追求賺取"陽(yáng)光利潤(rùn)".同時(shí)由于統(tǒng)一指數(shù)與股 指期貨的陸續(xù)推出，將使得一些指標(biāo)股、績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

　　價(jià)值型投資理念將更加注重上市公司現(xiàn)金分紅能力。我國(guó)大部分上市 公司過(guò)去長(zhǎng)期只送股，不分紅，但近年來(lái)上市公司現(xiàn)金分紅情況日益受到監(jiān)管層與投資者的重視，上市公司現(xiàn)金分紅成為公司再融資的一個(gè)必要條件，同時(shí)現(xiàn)金分紅 也成為評(píng)估公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)。我們?cè)诟奖矶?、三中列出了近年?lái)現(xiàn)金分紅居前的上市公司，那些長(zhǎng)期以來(lái)以現(xiàn)金分紅為主的上市公司值得關(guān)注，如中集集 團(tuán)、新興鑄管、佛山照明、格力電器等。

　　4．　市場(chǎng)將難以重演以往大起大落的情景

　　我國(guó)過(guò)去的證券市場(chǎng)基本表現(xiàn)為指數(shù)的大起大落，市場(chǎng)呈現(xiàn)出牛短熊長(zhǎng)的特點(diǎn)，但從2001年市場(chǎng)表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出上漲緩慢而下跌迅速的特點(diǎn)，反映出我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投

　　資者為主的市場(chǎng)，因此今后市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)有所降低，個(gè)股操作上也將改變過(guò)去那種急速拉升股價(jià)的方式，而改變?yōu)橹鸩酵聘叩姆绞?，因此無(wú)論是市場(chǎng)運(yùn)行周期還是個(gè)股的運(yùn)行周期都將延長(zhǎng)。

　　5．　市場(chǎng)成交量的集中程度下降

　　從 我們對(duì)1999-2001年間深滬a股市場(chǎng)成交量情況看，1999年前五十名公司的成交量占市場(chǎng)總成交量的21%，2000年下降到16%，到2001年 12月18日則下降為15%，市場(chǎng)資金的流向并沒(méi)有出現(xiàn)向少部分公司集中，而是逐漸在分散。成交量的分散從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)證券市場(chǎng)目前還處于相對(duì)初級(jí) 階段。此外連續(xù)三年進(jìn)入成交量前五十名的公司有深發(fā)展a、四川長(zhǎng)虹、上海汽車、中興通訊、大唐電信、方正科技、華晨集團(tuán)、清華同方、上海貝嶺、深萬(wàn)科a和 興業(yè)房產(chǎn)等11家公司，從上述公司可以看到，三無(wú)概念公司、大盤指標(biāo)股和具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的高科技龍頭企業(yè)成為吸引市場(chǎng)資金的主要力量。而隨著股指期貨的推 出，將進(jìn)一步吸引資金向這些股票集中，但是市場(chǎng)成交量分散的特點(diǎn)短期內(nèi)不會(huì)改變。

　　6．　資金供給呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　由于我國(guó)證 券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放仍然是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，因此外資的進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)也有一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程，取決于多方面因素。雖然短期內(nèi)由于清理銀行違規(guī)入市資金， 上市公司委托理財(cái)將減少，社保基金與保險(xiǎn)資金入市還有一個(gè)過(guò)程，短期資金供給趨緊，但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果中國(guó)大陸能夠保持較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，未來(lái)幾年內(nèi)， 證券市場(chǎng)的資金供給將有可能呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。而根據(jù)國(guó)泰君安證券研究所的研究，2002年證券市場(chǎng)資金供給大約為11400億元以上，資金需求大約為 9600億元，供給大于需求。

　　7．　資產(chǎn)重組日益規(guī)范

　　資產(chǎn)重組是證券市場(chǎng)上永恒的主題。過(guò)去我國(guó)證券市場(chǎng)上對(duì)于資產(chǎn)重組 的炒做僅僅是停留在概念上，從近期發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》中可以看到，監(jiān)管部門對(duì)上市公司資產(chǎn)重組信息披露要求日 益規(guī)范，同時(shí)對(duì)于具有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的上市公司將從政策上給予扶持，因此未來(lái)上市公司資產(chǎn)重組將日趨規(guī)范，實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組將越來(lái)越多，市場(chǎng)的投資理念也將 從注重概念重組向注重實(shí)質(zhì)性重組轉(zhuǎn)變。

　　而加入世貿(mào)組織后，外資收購(gòu)概念將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為市場(chǎng)資產(chǎn)重組的主流題材。但是，對(duì)于外資收 購(gòu)行為也應(yīng)當(dāng)給予理性對(duì)待。從我國(guó)過(guò)去發(fā)生的上市公司資產(chǎn)重組情況看，其中也不乏有一些公司借重組之名，行掏空上市公司之實(shí)，在我國(guó)目前對(duì)上市公司資產(chǎn)重 組信息披露尚不規(guī)范的情況下，對(duì)外資收購(gòu)方還不能進(jìn)行有效監(jiān)督，其收購(gòu)的真實(shí)意圖則更難以判斷，因此對(duì)外資收購(gòu)也應(yīng)保持一份清醒。

　　8．　股指期貨是一把雙刃劍

　　最新的消息反映，統(tǒng)一指數(shù)將于2002年出臺(tái)，估計(jì)在其運(yùn)行六個(gè)月后將推出股指期貨。目前市場(chǎng)人士均將股指期貨視為規(guī)避市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，抑制市場(chǎng)投機(jī)行為的重要工具看待，但是，我們認(rèn)為盡管股指期貨被給予如此之高的期望，但能否真正如大家所愿，其中還有一定的疑問(wèn)。

　　從 香港證券市場(chǎng)1998年的金融危機(jī)中可以看到，股指期貨同樣可以成為一部分機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的工具，而且由于其對(duì)市場(chǎng)投資者造成的心理影響，有可能進(jìn)一步加劇 市場(chǎng)的波動(dòng)。此外，在當(dāng)初推出證券投資基金的時(shí)候，管理層曾希望以此來(lái)減少市場(chǎng)的波動(dòng)，抑制市場(chǎng)投機(jī)行為，但研究的結(jié)果卻表明證券投資基金并不能降低市場(chǎng) 的波動(dòng)性。而今我們對(duì)股指期貨又抱以相同的期望，但是否真能如管理層與部分市場(chǎng)投資者所愿，還未可知。

　　其次，股指期貨是否真能達(dá)到降低投 資風(fēng)險(xiǎn)的目的。隨著股指期貨的推出，對(duì)于投資者而言又多了一條獲取盈利的途徑，即使是在股市下跌的過(guò)程中也可能取得收益。同時(shí)通過(guò)股指期貨的交易，也可以 降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。但由于股指期貨的杠桿作用，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，因此如果操作不當(dāng)，股指期貨非但不能達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，反而有可能 大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

　　9．　注重投資組合的流動(dòng)性

　　從2001年市場(chǎng)的此次下跌過(guò)程中來(lái)看，保持投資組合適當(dāng)流動(dòng)性對(duì)于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益有重要作用。而加入wto后證券市場(chǎng)出現(xiàn)的一系列新的變化也要求在投資組合中要持有一部分具有較強(qiáng)流動(dòng)性的投資品種，如國(guó)債、基金和貨幣資金等。

　　二、　構(gòu)建新形勢(shì)下的證券投資組合

　?。ㄒ唬∥磥?lái)幾年內(nèi)值得關(guān)注的主要投資品種

　　我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)分行業(yè)對(duì)股票市場(chǎng)的投資價(jià)值潛力進(jìn)行了分析，在此不再贅述，而針對(duì)未來(lái)有可能推出的新品種以及在政策上將會(huì)放開(kāi)的投資品種作簡(jiǎn)要分析。

　　1．　h股

　　h股是在內(nèi)地注冊(cè)、香港上市的股票，目前在國(guó)內(nèi)及香港同時(shí)上市的h股公司共有23家，行業(yè)主要集中在鋼鐵、能源、石油、化工、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，基本反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體水平和增長(zhǎng)潛力。

　　h 股的投資機(jī)會(huì)存在于其較低的市凈率。從下表a股與h股交易價(jià)格對(duì)比就可以發(fā)現(xiàn)，許多h股都是以折價(jià)的方式在交易，相反其a股股價(jià)卻是h股的數(shù)倍。對(duì)于同一 家上市公司在不同的市場(chǎng)交易價(jià)格存在如此之大的差距是不正常的，未來(lái)必然會(huì)出現(xiàn)價(jià)值回歸的過(guò)程，而這也是h未來(lái)較大投資機(jī)會(huì)的原因之一。隨著我國(guó)證券市場(chǎng) 的對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)的投資者也將有機(jī)會(huì)投資于香港等海外證券市場(chǎng)，而內(nèi)地投資者投資于相對(duì)較為熟悉的h股上市公司的可能性較大，目前對(duì)于這一問(wèn)題的討論主要 在于通過(guò)實(shí)施qdii制度允許內(nèi)地具有資格的投資者投資于香港市場(chǎng)。一旦這一制度獲得政府通過(guò)，則將會(huì)有部分資金被吸引到香港市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)對(duì)內(nèi)地證券市 場(chǎng)造成一定的資金分流。

　　可見(jiàn)，盡管許多發(fā)行有h股的公司的a股的市凈率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也處于相對(duì)較低的水平，但與其h股的市凈率相比，則h股 的市凈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于a股的市凈率，這是國(guó)內(nèi)證券投資者對(duì)h股寄予較高投資價(jià)值期望的主要一點(diǎn)。對(duì)h股寄予較高投資價(jià)值期望的另一原因是對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)發(fā)展前 景的良好預(yù)期，同時(shí)中央政府也將對(duì)香港未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展給予堅(jiān)定的支持，而h股上市公司將是主要的受惠者。除此之外，h股的資產(chǎn)重組也是這一類股票的另一投 資重點(diǎn)。近期h股的資產(chǎn)重組主要方式有增發(fā)a股、股份回購(gòu)、兼并重組和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。在投資于h股的時(shí)候可以選擇資產(chǎn)重組、增發(fā)a股和低價(jià)小盤股三類板 塊作為投資重點(diǎn)，同時(shí)由于香港市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系較為緊密，因此在投資過(guò)程中還必須注意國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)香港市場(chǎng)的影響，從而影響到h股的投資價(jià)值，另外屆 時(shí)a股股價(jià)的重心

　　也會(huì)對(duì)h股的投資價(jià)值造成影響。

　　2．　b股

　　自今年2月份證監(jiān)會(huì)宣布允許國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者投資b股 以來(lái)，b股市場(chǎng)擺脫了長(zhǎng)期以來(lái)低迷的交易狀況，已經(jīng)恢復(fù)了一定的活力，市場(chǎng)的融資功能也初步得以恢復(fù)。隨著我國(guó)加入wto，這一市場(chǎng)將進(jìn)一步向境內(nèi)外投資 者開(kāi)放，特別是境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者將有望成為這一市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。近期的一系列信息已經(jīng)反映出未來(lái)的變化趨勢(shì)。

　?。?）　a、b股是否會(huì)合并

　　我 們認(rèn)為短期內(nèi)a、b股不會(huì)合并。我國(guó)承諾，在加入wto后，允許外商不通過(guò)國(guó)內(nèi)中介直接交易b股；入世后，有資格獲得各交易所的特別會(huì)員席位，入世3年 后，可交易b股、h股、政府債券和公司債券，包括新產(chǎn)品。而從我國(guó)的這一承諾中可以看到，a股并沒(méi)有對(duì)外資開(kāi)放，也就是說(shuō)在一段時(shí)間內(nèi)，至少是三年的時(shí) 間，a、b股將獨(dú)立存在。這是我們對(duì)于a、b股在短期內(nèi)不會(huì)合并的主要論據(jù)。

　?。?）　b股將是中外合資投資基金的一個(gè)主要戰(zhàn)場(chǎng)

　　近 期國(guó)內(nèi)數(shù)家基金管理公司先后與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)簽定了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同組建中外合作基金管理公司，同時(shí)由于目前人民幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換為時(shí)尚早，因此 外資也不會(huì)冒匯率兌換的風(fēng)險(xiǎn)而要求直接投資于a股市場(chǎng)，而b股以港幣和美元為交易結(jié)算對(duì)象，將有利于境外機(jī)構(gòu)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于中國(guó)這一在未來(lái)幾年內(nèi)世 界經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的地區(qū)，投資于中國(guó)b股市場(chǎng)，共享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本增值，是境外機(jī)構(gòu)投資者所不愿放棄的投資機(jī)會(huì)。建立中外合作（合資）基金管理公司 將使外資能夠順利進(jìn)入這一市場(chǎng)，因此可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年內(nèi)b股市場(chǎng)將改變目前以個(gè)人投資者為主的格局，機(jī)構(gòu)投資者將成為這一市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

　　（3）　b股市場(chǎng)上市公司的構(gòu)成將不再僅僅是國(guó)內(nèi)上市公司上，還將包括外資企業(yè)近期外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，該意見(jiàn)明確了外商投資企業(yè)可以在國(guó)內(nèi)發(fā)行a股或b股，因此未來(lái)b股市場(chǎng)將出現(xiàn)外商投資企業(yè)的身影。

　?。?）　b股市場(chǎng)將出現(xiàn)的新變化

　　從目前的進(jìn)程看，b股市場(chǎng)將是中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)幾年內(nèi)開(kāi)放較為迅速的市場(chǎng)，這一市場(chǎng)將成為中外合作（合資）基金管理公司的投資場(chǎng)所和外商投資企業(yè)融資的場(chǎng)所，由此也將給b股市場(chǎng)帶來(lái)一系列深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而影響到a股市場(chǎng)。

　　這 一變化有可能來(lái)自于下面幾方面。一方面由于外商投資企業(yè)在b股市場(chǎng)發(fā)行上市，由此對(duì)b股市場(chǎng)的發(fā)行上市制度、上市公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露、中介服務(wù)等方面 都提出更高的要求，某些方面將迅速與國(guó)際慣例接軌，這一市場(chǎng)的上市公司的質(zhì)量可望出現(xiàn)較明顯的提高，從而吸引廣大投資者投資于這一市場(chǎng)，市場(chǎng)活力進(jìn)一步展 現(xiàn)。另一方面，隨著中外合作（合資）基金管理公司投資于這一市場(chǎng)，市場(chǎng)的投資分析方法與投資理念也將與國(guó)際上成熟的理論接軌，而這將間接影響到a股市場(chǎng)投 資分析方法與投資理念的轉(zhuǎn)變。

　?。?）　a、b股聯(lián)動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步加強(qiáng)

　　由于b股上市公司質(zhì)量的提高和b股市場(chǎng)投資理念與國(guó) 際成熟理論接軌，b股市場(chǎng)對(duì)a股市場(chǎng)的影響將進(jìn)一步顯現(xiàn)，a、b股的聯(lián)動(dòng)效果將進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)由于b股市場(chǎng)受到國(guó)際資本市場(chǎng)的影響，因此b股的波動(dòng)性將 超過(guò)a股市場(chǎng)。因此加快開(kāi)發(fā)適應(yīng)b股市場(chǎng)特點(diǎn)的避險(xiǎn)工具將成為現(xiàn)實(shí)的需要。

　　但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，相對(duì)于a股市場(chǎng)而言，b股市場(chǎng)的融資效率遠(yuǎn)低于a股市場(chǎng)，而且許多外資企業(yè)本身在國(guó)外就已經(jīng)是上市公司，這些公司更看重的是a股市場(chǎng)的融資效率，這將影響到b股市場(chǎng)的活力。

　　同 時(shí)對(duì)于h股和b股的投資機(jī)會(huì)均是以目前較高的a股股價(jià)為對(duì)比參照得出的結(jié)論。以b股為例，截止到2001年12月3日，a股價(jià)格較b股高出約80%，同時(shí) b股市場(chǎng)的市盈率則為12倍（2001年12月25日數(shù)據(jù)），遠(yuǎn)低于a股市場(chǎng)的市盈率水平。因此隨著國(guó)有股減持的進(jìn)行和國(guó)內(nèi)股票投資理念與國(guó)際接軌，未來(lái) a股恐難以繼續(xù)保持如此之高的價(jià)格，一旦a股價(jià)格下滑，則h股與b股的投資價(jià)值也將大打折扣。

　　3．　債券

　　目前我國(guó)上市公 司的融資渠道還主要集中在銀行貸款與股票融資兩方面，通過(guò)履行企業(yè)債券融資的上市公司并不多，債券還沒(méi)有成為資本市場(chǎng)主要的融資工具。以美國(guó)、日本為例， 其企業(yè)融資的80%來(lái)自于直接融資，僅20%來(lái)自于間接融資，而在80%的直接融資額中，又以債券融資為主要方式，占證券市場(chǎng)融資額的70%，反觀我國(guó)， 1999年，間接融資約占企業(yè)外部融資額的90%，股票與債券融資僅分別占到9.11%和1%.究其原因主要有以下幾方面：第一，我國(guó)對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行 有較嚴(yán)格的規(guī)定；第二，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅能力不強(qiáng)，由于企

　　業(yè)債券存在到期償付的要求，因此很多上市公司基本不具備履行企業(yè)債券的能力；第三，我國(guó)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)體系尚未完善，投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)與資本收益不對(duì)稱。

　　但 是對(duì)比國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的情況，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年內(nèi)企業(yè)債券將是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展最快的一個(gè)品種。目前我國(guó)銀行利率已經(jīng)處于比較低的水平，此時(shí)發(fā)行債券將 有利于企業(yè)降低融資成本，同時(shí)我國(guó)對(duì)于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券政策的出臺(tái)，也為企業(yè)債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。隨著我國(guó)上市公司質(zhì)量的改善與相關(guān)外部條件的成 熟，未來(lái)幾年內(nèi)企業(yè)債券將迎來(lái)新的發(fā)展空間。雖然企業(yè)發(fā)行債券目前還存在一定的困難，但國(guó)債卻取得了較大的發(fā)展，并且今后幾年國(guó)債的品種結(jié)構(gòu)將日趨完善， 承擔(dān)起擴(kuò)大內(nèi)需，支持政府實(shí)施積極財(cái)政政策的功能，同時(shí)又成為中央銀行調(diào)控市場(chǎng)利率的手段，因此未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)債將是債券市場(chǎng)上主要的投資品種。

　　4．　證券投資基金

　　證 券投資基金過(guò)去幾年保持了較高的現(xiàn)金分紅，給投資者以豐厚的投資回報(bào)，并且由于證券投資基金具有較高的流動(dòng)性，波動(dòng)性可相對(duì)較小，因此對(duì)于提高投資組合的 流動(dòng)性，保證投資組合較好的投資回報(bào)具有重要作用。未來(lái)幾年內(nèi)證券投資基金，特別是開(kāi)放式基金將取得較快的發(fā)展，可以在建立的投資組合中加入一部分證券投 資基金。

　　5．　衍生金融產(chǎn)品

　　預(yù)計(jì)未來(lái)兩、三年內(nèi)將推出的新的金融品種包括股指期貨、為國(guó)有股減持而設(shè)計(jì)的備兌憑證、期權(quán) 等。目前業(yè)內(nèi)人士主要是將股指期貨視為回避投資風(fēng)險(xiǎn)的工具，而備兌憑證與期權(quán)主要是為配合國(guó)有股減持而設(shè)計(jì)。股指期貨的推出還有待于統(tǒng)一指數(shù)的推出，雖然 目前指數(shù)設(shè)計(jì)編制工作還在進(jìn)行中，但真正推出估計(jì)為時(shí)尚早。

　?。ǘ?gòu)建新形勢(shì)下的證券投資組合

　　1．　新形勢(shì)下證券投資組合的構(gòu)建原則

　　隨著證券市場(chǎng)在未來(lái)幾年內(nèi)對(duì)外開(kāi)放程度的加大，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資理念將發(fā)生重大變化，在這一背景下證券投資組合構(gòu)建的原則也應(yīng)作出相應(yīng)的調(diào)整，才能適應(yīng)這一新形勢(shì)的要求。

　　（1）　長(zhǎng)期投資理念

　　新形勢(shì)下，長(zhǎng)期投資將成為今后證券市場(chǎng)投資的主要方式。過(guò)去幾年內(nèi)，我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)是高換手率，投資者投資的主要目的在于取得股票買賣價(jià)差，而對(duì)于公司是否分紅、長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景并不十分關(guān)心，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這種情況的出現(xiàn)與過(guò)去我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者構(gòu)成不無(wú)關(guān)系。

　　隨 著近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，我國(guó)證券市場(chǎng)正由散戶、大戶與機(jī)構(gòu)間的博奕向機(jī)構(gòu)間的博弈轉(zhuǎn)變，未來(lái)幾年內(nèi)這一變化的趨勢(shì)將更為迅速，由此導(dǎo)致過(guò)去那 種以做莊為主的投資方法向買進(jìn)并長(zhǎng)期持有的投資方法轉(zhuǎn)變，因此要求投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者樹(shù)立長(zhǎng)期的投資理念。從今年以來(lái)基金的投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變已經(jīng)體現(xiàn) 出這種長(zhǎng)期投資理念。

　　但是也要看到，長(zhǎng)期投資理念的樹(shù)立也有一個(gè)過(guò)程，將取決于內(nèi)部及外部問(wèn)題的逐步解決。內(nèi)部問(wèn)題反映在我國(guó)上市公司的 質(zhì)量，如公司治理結(jié)構(gòu)、股利政策、信息披露等諸方面，外部問(wèn)題則取決于監(jiān)管政策的透明性、資金供給渠道、投資者結(jié)構(gòu)的變化等。而從近期看，入世后一段時(shí)間 內(nèi)我國(guó)證券市場(chǎng)將是投資與投機(jī)并存的市場(chǎng)。

　?。?）　入市時(shí)機(jī)的選擇

　　樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，并不是就可以忽略入市時(shí)機(jī)的選擇。正確選擇入市時(shí)機(jī)對(duì)取得略高于市場(chǎng)平均水平的投資收益具有重要影響。

　　從 長(zhǎng)期看，由于未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將快于世界平均水平，因此未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)都將是全世界主要投資地，將吸引大量資金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而中國(guó)證券市場(chǎng)也 不例外。但是任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都不可能保持持續(xù)快速增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中同樣受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，反映在證券投資的入市時(shí)機(jī)的選擇上則是當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于 相對(duì)低點(diǎn)、逐步步入復(fù)蘇的時(shí)候，可以適當(dāng)增加投資于股市的資金，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入繁榮，并有顯示出危機(jī)跡象的時(shí)候可以選擇逐步離場(chǎng)。

　　具體到2002年的市場(chǎng)，從近期發(fā)布的大量研究報(bào)告看，基本上認(rèn)為在2002年上半年不會(huì)有大行情，行情的出現(xiàn)將在下半年。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，2002年下 半年世界經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇，同時(shí)電子信息產(chǎn)業(yè)也將在2002年下半年重新煥發(fā)活力，因此可以預(yù)計(jì)2002年上半年市場(chǎng)將以震蕩整理為主，這將是對(duì)自1995 年以來(lái)上漲行情的整理，預(yù)計(jì)其點(diǎn)位將是在1500-1900間。

　　2．　證券投資組合方案

　　新的證券投資組合建立在對(duì)于未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展運(yùn)行走勢(shì)的基礎(chǔ)之上，從具有投資價(jià)值的品種與行業(yè)入手，構(gòu)建新的投資組合。本投資組合將注重上市公司的成長(zhǎng)性以及現(xiàn)金分紅能力，以此作為投資重點(diǎn)。

　　（1）　主要品種近年來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)

　　由于機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債2000年交易數(shù)據(jù)異常，因此2000年國(guó)債漲幅與震幅較大。

　　從 近年來(lái)的對(duì)比情況反映，b股的表現(xiàn)最為活躍，a股次之，而h股的表現(xiàn)則最為沉悶。b股的活躍其原因在于b股是一個(gè)相對(duì)小型的市場(chǎng)，易于被大資金操縱，同時(shí) 2001年由于政策的放開(kāi)，b股市場(chǎng)吸引了國(guó)內(nèi)居民大量外匯，因此2001年b股漲幅和震幅均較大；h股公司由于透明度不高，香港市場(chǎng)的投資者對(duì)公司情況 不甚了解，因此近年來(lái)表現(xiàn)并不活躍。此外從國(guó)債的交易數(shù)據(jù)反映，除2000年外，近年來(lái)國(guó)債交易情況相對(duì)平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)較大的波動(dòng)，而且近年來(lái)震幅日趨減 小，是降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)較好的品種。

　?。?）　資金在不同品種間的分配

　　未來(lái)a股市場(chǎng)的投資仍然是主要的投資渠道，而h股、b股、債券以及衍生金融產(chǎn)品是除a股外的另一投資渠道。因此在不同品種間分配資金的時(shí)候，主要將投資于a股市場(chǎng)，同時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同情況，可以對(duì)品種間的資金進(jìn)行調(diào)整。

　　由 于受到國(guó)家有關(guān)政策的限制，b股和h股市場(chǎng)目前尚未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，同時(shí)隨著國(guó)有股減持的進(jìn)行，如果未來(lái)a股整體的股價(jià)重心下移將使h股和b股的投資價(jià) 值打折扣，另外由于h股交易受國(guó)際證券市場(chǎng)影響更為明顯，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，b股由于市場(chǎng)總體的容量尚小，因此都不宜投入過(guò)多資金參與其中。以股指期貨為主的 衍生金融工具雖然是規(guī)避股票投資風(fēng)險(xiǎn)的較好的金融產(chǎn)品，但其本身實(shí)際上也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較大的金融產(chǎn)品，也不宜投入較多資金參與其中。

　　而對(duì)于未來(lái)幾年內(nèi)將保持快速發(fā)展的債券市場(chǎng)則可以給予更多的關(guān)注，由于債券投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，每年有一定的債息收入，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，這對(duì)于保持投資組合中的流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)將發(fā)揮重要作用。

　　美國(guó)美林證券公司1996-2000年間按照資產(chǎn)類型分類的構(gòu)成情況（資料來(lái)源：美林證券2000年年報(bào)）?？梢?jiàn)，美林的資產(chǎn)管理主要包括股票投資管理、固 定收入證券管理、貨幣市場(chǎng)投資和個(gè)人賬戶投資管理（指為個(gè)人投資者，或中小企業(yè)與機(jī)構(gòu)單獨(dú)建立的投資組合）。由于1996-2000年間美國(guó)證券市場(chǎng)保持 了較好的上升趨勢(shì)，因此公司管理的資產(chǎn)總量也有所增加，但從公司在各類型資產(chǎn)投資的比例看，其增長(zhǎng)幅度各不相同。隨著美林管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，其管理的固 定收入證券、貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)和個(gè)人賬戶總量變化不大，而投資在股票上的資產(chǎn)則出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，增長(zhǎng)較為明顯的是1996-1997年間。可見(jiàn)，對(duì)于成熟市場(chǎng)， 投資于股票等權(quán)益類證券仍是其主要的投資方式。

　　因此我們建議在資金分配上將主要以投資于國(guó)內(nèi)a股與債券市場(chǎng)為主，在政策允許的條件下可以適當(dāng)投資于h股和b股市場(chǎng)，同時(shí)從降低投資風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，可以投資少量資金于股指期貨。

　　在考慮資金在不同品種間分配的同時(shí)，還需要根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所處的階段，適當(dāng)調(diào)整投資組合，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù) 計(jì)在b股或h股市場(chǎng)開(kāi)放，股指期貨推出情況下對(duì)不同品種間的資金分配情況作的簡(jiǎn)要預(yù)測(cè)。上表中在經(jīng)濟(jì)由"恢復(fù)"轉(zhuǎn)向"上漲"過(guò)程中，投資于a股的的資金比 例迅速增加，持有現(xiàn)金和投資于國(guó)債的比例略有變化；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)由"上漲"轉(zhuǎn)向"危機(jī)"的過(guò)程中，投資于a股的資金比例迅速減少，持有現(xiàn)金和投資于國(guó)債的比例 出現(xiàn)較大幅度的增加。因此未來(lái)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷將是調(diào)整投資組合的一個(gè)重要方面。

　?。?）　a股資金的分配

　　由于a股仍將 是未來(lái)幾年內(nèi)主要投資品種，因此對(duì)a股的投資我們將在此作進(jìn)一步的分析。根據(jù)我們對(duì)入世后行業(yè)投資價(jià)值分析、投資者不同的投資偏好和近年來(lái)行業(yè)平均的市場(chǎng) 表現(xiàn)情況，我們確定如下幾個(gè)行業(yè)作為投資重點(diǎn)。對(duì)于具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，可以將旅游業(yè)、通訊設(shè)備業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、商業(yè)貿(mào)易中的外貿(mào)業(yè)等行業(yè)作為投資重 點(diǎn)；對(duì)于相對(duì)穩(wěn)健的投資者可以將金融業(yè)、冶金業(yè)、汽車制造業(yè)、公用事業(yè)作為投資重點(diǎn)。

　　從我們對(duì)2000-2001年間各類股票漲幅的分類 統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果反映（如下表所示），收盤價(jià)在10元以下的股票表現(xiàn)出了較好的抗跌性，同時(shí)從2000年漲幅看也有較好的表現(xiàn)。流通盤在 30000~50000萬(wàn)股的公司在2001年股市下跌過(guò)程中表現(xiàn)出較好的抗跌性，但在2000年股市上漲過(guò)程中，流通盤在6000萬(wàn)股以下的公司的表現(xiàn) 相對(duì)較好。因此，在確定了行業(yè)投資的重點(diǎn)后，具體到個(gè)股的選擇上，我們建議在股市上漲過(guò)程中，應(yīng)選擇那些流通盤較小（小于6000萬(wàn)股）、股價(jià)在10元以 下的股票，在股市下跌過(guò)程中，應(yīng)選擇流通盤較大（大于30000萬(wàn)股）、股價(jià)在10元以下的股票。

　　未來(lái)幾年內(nèi)值得重點(diǎn)關(guān)注的上市公司

　　隨著我國(guó)正式加入wto，一些新的投資機(jī)會(huì)也將產(chǎn)生，根據(jù)我們的分析，除了我國(guó)證券市場(chǎng)上原有的一些重點(diǎn)投資對(duì)象，如通信信息、生物醫(yī)藥、基礎(chǔ)建設(shè)、資產(chǎn)重組等外，我們還篩選出一些公司作為未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的投資對(duì)象。對(duì)這些公司我們按照新的方法將其分成以下幾類。

　　①　營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)型

　　營(yíng) 銷網(wǎng)絡(luò)型公司應(yīng)該是在國(guó)內(nèi)具有較完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，目前上市公司中能夠具有這一特征的公司主要是一些家電企業(yè)、地區(qū)性商業(yè)連鎖零售企業(yè)和醫(yī)藥零售企業(yè)。外資 企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，收購(gòu)這些具有相對(duì)完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)將使得國(guó)外產(chǎn)品能夠較快地進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但是在這些上市公司中，類似于長(zhǎng)虹、海爾這樣的企業(yè)通常 難以成為收購(gòu)的對(duì)象，而一些具有中等規(guī)模、在同行業(yè)中處于中等地位，同時(shí)又具有一定銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)將成為主要選擇對(duì)象。

　　i.　商業(yè)零售業(yè)

　　ii.　家電業(yè)

　?、凇≠Y源壟斷型

　　我們?cè)诖颂幩傅馁Y源既包括自然資源，如有色金屬、石油、煤炭等，同時(shí)也包括由于政府管制而享有壟斷地位所形成的資源，如電信運(yùn)營(yíng)權(quán)、有線網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)權(quán)、媒體、港口等。

　　i.　有線網(wǎng)絡(luò)與傳媒

　　ii.　港口與交通運(yùn)輸

　　iii.　有色金屬

　?、邸‖F(xiàn)金流型

　　現(xiàn) 金流型公司主要是那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、每年均有較高現(xiàn)金分紅的公司，或者是公司每年具有較高現(xiàn)金凈流入的公司。前者以新興鑄管、中集集團(tuán)等為代表，而后者主 要是以商業(yè)企業(yè)等為代表。隨著國(guó)外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資理念也將受到國(guó)際投資者的影響，上市公司的現(xiàn)金分紅能力將受到重視。