一、行為財務理論產(chǎn)生的背景

　　現(xiàn)代財務理論要解決兩個問題：①通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；②通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。傳統(tǒng)財務理論很好地解決了第一個問題，但在第二個問題上，它一直視投資者的實際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預測投資者的實際決策過程以及金融市場的實際運行狀況，理論界發(fā)展了行為財務這一新的研究范式。

　　行為財務是在對“有效市場假說”（EMH）的質(zhì)疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價格能夠全面反映市場上可獲得的相關信息，投資者無法利用相關信息獲取超額回報。但進入20世紀80年代以來，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規(guī)模效應。Banz（1982）發(fā)現(xiàn)，未來股票價格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH.②期間效應。French（1980）、Gibbons和Hess（1981）的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報。這顯然與EMH不符。③反向投資策略。經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關注的程度（用股票市值與其賬面價值的比率來衡量，比率越高，表示越受關注）也影響到股票價格的變化。受關注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關注的股票往往能獲取較高的投資回報，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報。一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

　　對EMH最大的挑戰(zhàn)，來自于對其理論基礎的沖擊。EMH以投資者理性為基礎，但大量心理學和行為學研究顯示，投資者并非都是理性的，他們在決策時呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重損失帶來的不利影響。②過度自信。投資者對自己的知識和能力都表現(xiàn)出過分自信。③傾向于確認偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗概率。由于存在這些心理特點，投資者的實際決策往往會系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財務理論所設定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過影響投資者對金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價上。

　　二、行為財務理論的基本內(nèi)容

　　（一）行為資產(chǎn)定價理論與行為投資組合理論

　　資產(chǎn)定價和投資組合是財務理論的核心?；谕顿Y者并非完全理性，Shefrin和Statman提出了行為資產(chǎn)定價理論（BAPT）和行為投資組合理論（BPT）。

　　BAPT指出，金融市場上除了嚴格按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按CAPM行事的噪聲交易者，他們信息不充分，易犯各種認知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。在BAPT中，金融資產(chǎn)的預期收益率是由“行為β”決定的，β是均值方差有效組合的切線斜率。這里，均值方差有效組合因受到噪聲交易者的影響而不同于CAPM中的投資組合。

　　BPT認為，投資者很難確定不同金融資產(chǎn)之間的相關性，他們的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風險程度的識別和不同投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的偏好相聯(lián)系，資產(chǎn)間的相關性則被忽略了。Shefrin和Statman給出了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：低層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風險；高層代表暴富，追逐風險。

　?。ǘ┬袨樨攧绽碚摰幕灸Ｐ?/P>

　　1.DSSW模型，解釋了噪聲對金融資產(chǎn)定價的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的收益。噪聲是指市場中傳播的虛假信息或?qū)е峦顿Y者誤判的信息。該模型指出，市場中存在理性套利者和噪聲交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性，導致金融資產(chǎn)的價格明顯偏離其價值。而且噪聲交易者會扭曲金融資產(chǎn)的價格，但他們可能因承擔自己創(chuàng)造的風險而獲得比理性套利者更高的回報。

　　2.BSV模型，解釋了金融資產(chǎn)的價格如何偏離EMH.該模型認為，投資者在決策時存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的，上述兩種偏差使投資者會做出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2.根據(jù)判斷1，投資者認為收益變化是一種暫時現(xiàn)象，未能及時調(diào)整自身對未來收益的預期，即反應不足；根據(jù)判斷2，投資者認為近期股票價格的同方向變化反映公司收益的變化是趨勢性的，并對這一趨勢外推，導致反應過度。反應不足和反應過度都會導致金融資產(chǎn)的價格偏離EMH.

　　3.DHS模型，解釋了股票回報的短期連續(xù)性和長期回調(diào)。該模型認為，市場中的投資者分無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者夸大在股票價值判斷中私人信息的準確性；自我偏愛導致對私人信息的反應過度和對公共信息的反應不足。因此，股票價格短期內(nèi)會保持連續(xù)性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的過度反應而回調(diào)。

　　4.HS模型，解釋了反應不足和反應過度。與BSV和DHS模型不同，HS模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格進行預測時，消息觀察者完全不考慮當前或過去的價格，而是根據(jù)其獲得的關于股票未來價值的信息進行交易；動量交易者則把他們的預測建立在一個基于過去歷史價格的簡單函數(shù)上。同時該模型假設，私人信息在消息觀察中是逐步擴散的。HS模型認為，最初消息觀察者對私人信息反應不足，動量交易者試圖利用這一點進行套利，但結(jié)果恰恰導致股價的過度反應。

　　5.羊群行為模型，解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。羊群行為是指投資者出于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則他有可能不會采取這種策略。影響較大的解釋羊群行為的模型包括：Scharftstein（1990）提出的聲譽羊群行為模型，指出基金經(jīng)理們基于聲譽和報酬的動機而模仿其他基金經(jīng)理進行決策；Bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型，指出投資者在信息不對稱的情況下不完全依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者行為的判斷來進行決策，導致羊群行為的發(fā)生。此外，Banerjee（1992）提出的序列型模型也對羊群行為進行了探討。這些模型普遍認為，由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，因此會影響市場的穩(wěn)定性和效率，導致金融資產(chǎn)的價格偏離其基本價值。

　　三、對行為財務理論的評價

　　行為財務理論的科學性在于：①突破了標準財務理論只注重最優(yōu)決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設，開創(chuàng)了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎上。②給出了市場異象的合理解釋。如對“反向投資”策略，行為財務理論認為，這種現(xiàn)象是由于人們預測時的心理偏差造成的。由于預測公司的未來收益是十分困難的，因此在實際決策中，許多投資者過分倚重公司的近期表現(xiàn)，對近期業(yè)績較差公司的未來預測過于悲觀，對近期表現(xiàn)較好公司的未來預測過于樂觀，從而造成預測的系統(tǒng)性偏差，為實行“反向投資”策略提供了可能。

　　行為財務理論也存在著諸多不足：①解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異?，F(xiàn)象的理論或模型。②理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異?，F(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。

　　四、啟示

　　1.行為財務的產(chǎn)生為財務理論的研究拓展了一個新的視角，開辟了一個新的領域。利用行為財務的理論框架，可以加深對傳統(tǒng)財務理論的認識，并進一步發(fā)展相關內(nèi)容。

　　2.行為財務關注企業(yè)所面臨的資本市場和產(chǎn)品市場條件等對企業(yè)財務行為的影響，即企業(yè)與資本市場和產(chǎn)品市場的博弈，使對企業(yè)財務行為的研究更加真實。如我國上市公司中普遍存在的股權融資偏好問題，傳統(tǒng)理論歸因于股權融資實際成本低于債權成本，而依照行為財務理論，至少部分公司是因為資本市場融資條件的限制而選擇股權融資。

　　3.根據(jù)行為財務理論，正確的投資策略必須考慮到投資者非完全理性，必須考慮到資本市場上經(jīng)常存在反應不足和反應過度等異?，F(xiàn)象。