相對(duì)于跨國(guó)公司在海外建立新的子公司來說，并購(gòu)是一種更為快捷的直接投資方式。并購(gòu)能迅速促進(jìn)資本集中，節(jié)約人才培養(yǎng)、市場(chǎng)開拓、技術(shù)開發(fā)等所需的時(shí)間，以充分享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)的益處。但與之相伴隨的是，并購(gòu)?fù)仨氈Ц陡蟮某杀鹃_支。如果我們將跨國(guó)并購(gòu)視為一個(gè)投資項(xiàng)目，那么，與新建企業(yè)相比，它會(huì)更多更快地產(chǎn)生現(xiàn)金流入，同時(shí)，在并購(gòu)當(dāng)期也會(huì)有更多的現(xiàn)金流出，其所冒的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大，在跨國(guó)并購(gòu)前的可行性研究也就顯得更為重要。無論是對(duì)上市公司還是非上市公司，資本
預(yù)算是公認(rèn)的最科學(xué)、最成熟的評(píng)估方法。在實(shí)行資本預(yù)算的情況下，公司的收入和費(fèi)用的發(fā)生被描述成現(xiàn)金的流入和流出，其難度也進(jìn)一步加大。
一、跨國(guó)并購(gòu)資本預(yù)算需考慮的特殊因素
�。ㄒ唬└鲊�(guó)的兼并政策因素。既然是跨國(guó)并購(gòu)，那就必須熟悉別國(guó)的政策導(dǎo)向，遵循別國(guó)制定的相關(guān)“游戲規(guī)則”。大多數(shù)國(guó)家都設(shè)有專門的管理機(jī)構(gòu)，以尋求一種既能保護(hù)正常的企業(yè)并購(gòu)，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的活力，又能有效阻止形成市場(chǎng)壟斷的企業(yè)并購(gòu)的管理方式。但具體到每一個(gè)國(guó)家，又各不相同。因此，對(duì)目標(biāo)公司所在國(guó)的相關(guān)政策和法律的了解，是實(shí)施跨國(guó)兼并的首要程序。
（二）匯率因素。匯率對(duì)跨國(guó)資本預(yù)算的影響有兩個(gè)方面，一是對(duì)初始支出的影響，必須以即期匯率將由以外幣表示的兼并價(jià)折算為本幣。二是對(duì)各期現(xiàn)金流量的影響。當(dāng)跨國(guó)公司兼并了國(guó)外公司使其成為子公司以后，子公司經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量必需轉(zhuǎn)換成母公司所在國(guó)的貨幣。由于各期現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同，因此，未來匯率的變動(dòng)將直接影響到匯入母公司現(xiàn)金流量的大小。而如何準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率變化，也就成為影響凈現(xiàn)值大小進(jìn)而影響兼并方案本身取舍的一個(gè)重要因素。實(shí)務(wù)中，很多跨國(guó)投資者根據(jù)管理當(dāng)局或財(cái)務(wù)部門對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期來確定
匯率變動(dòng)趨勢(shì)，在此情況下，收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司的理想時(shí)間就是被兼并方公司本國(guó)貨幣即期匯率很低但預(yù)期將會(huì)升值時(shí)。但美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅斯認(rèn)為，應(yīng)該運(yùn)用外匯市場(chǎng)對(duì)未來匯率的“內(nèi)含預(yù)計(jì)值”作為未來即期匯率，理由是“在計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值時(shí)運(yùn)用管理當(dāng)局自身對(duì)未來匯率的估計(jì)數(shù)是不明智的”，而應(yīng)“將投資的經(jīng)濟(jì)性期望與外匯期望分開考慮”。
�。ㄈ┘娌⒐疽蟮氖找媛�。確定兼并公司要求的收益率一般可以按該方案的適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行估價(jià)。由于跨國(guó)兼并與國(guó)內(nèi)兼并所面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，它不僅包括國(guó)內(nèi)并購(gòu)中的常見風(fēng)險(xiǎn)，如無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)前的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)及反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)由于國(guó)際金融市場(chǎng)的分割及各國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、外匯管理方法等不同，還會(huì)產(chǎn)生跨國(guó)并購(gòu)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，如匯兌風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等。經(jīng)常處于變化之中的匯率，使得母公司的現(xiàn)金流量更加不確定。為此，母公司常常要用套匯交易的方式避免匯率變動(dòng)的影響，但事實(shí)上，無法完全消除這種影響，而套匯交易必然產(chǎn)生額外的交易成本，這項(xiàng)成本必須納入資本成本之中。而主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)主要涉及因政府更迭、體制變化、政策調(diào)整等原因可能導(dǎo)致被并購(gòu)的海外子公司的營(yíng)業(yè)環(huán)境惡化、財(cái)產(chǎn)被征收、人員被驅(qū)逐等后果，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收益的急劇減少。一般來說，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境較發(fā)展中國(guó)家相對(duì)穩(wěn)定。匯率的不斷變動(dòng)及主權(quán)因素的不確定性，勢(shì)必會(huì)加大國(guó)外子公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)所要求的收益率會(huì)產(chǎn)生重要的影響。
�。ㄋ模┍患娌⒎剿趪�(guó)對(duì)投資收益的管理。跨國(guó)兼并中的現(xiàn)金流量是指海外子公司合法提供給母公司的現(xiàn)金流部分。實(shí)務(wù)中，外國(guó)子公司所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益通常以股利、管理費(fèi)、商標(biāo)和專利特許權(quán)使用費(fèi)等形式匯回母公司。這也就是說，即便在能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量的前提下，除了考慮匯率變動(dòng)因素之外，還應(yīng)考慮被兼并方所在國(guó)對(duì)投資收益的管理制度，與資本預(yù)算直接相關(guān)的就是資金匯回問題。一些實(shí)施外匯管制的國(guó)家，為了防止資本外流，維護(hù)本國(guó)利益，常常限制資金匯出的數(shù)量，甚至凍結(jié)子公司擬匯回的資金。還有的國(guó)家可能要求子公司所獲收益在匯回母公司之前要在當(dāng)?shù)卦偻顿Y至少3年，這就迫使子公司把這些資金進(jìn)行再投資。如果只是匯入時(shí)間的推遲，那還不會(huì)產(chǎn)生明顯影響，如果再投資的收益率低于母公司對(duì)該項(xiàng)目收益率的設(shè)定要求，那么，再投資就會(huì)侵蝕該項(xiàng)目的原有收益，從而會(huì)改變這一兼并方案的取舍。為此，在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)之前，就應(yīng)充分考慮資金被凍結(jié)的可能性及其程度，并在資本預(yù)算中進(jìn)行敏感性分析，也即跨國(guó)兼并的成功與否取決于考慮資金凍結(jié)后的期望凈現(xiàn)值是否大于零。
二、跨國(guó)并購(gòu)資本預(yù)算的方法
跨國(guó)資本預(yù)算中的程序和方法，可以通過下面這個(gè)例子來說明。A公司打算在1994年底出資1000萬(wàn)美元并購(gòu)海外一家小企業(yè)。東道國(guó)貨幣為比索，東道國(guó)的所得稅為20%，并禁止投資折舊在投資期滿前匯回國(guó)內(nèi)，贏利以股利的形式匯回，但最高限額為1000萬(wàn)比索。項(xiàng)目結(jié)束后任何再投資收益均可匯回國(guó)內(nèi)。A公司1995年開始贏利，收益期限5年，期末殘值4000萬(wàn)比索。A公司預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量如下：
A公司預(yù)計(jì)5年的現(xiàn)金流量（單位：萬(wàn)比索）
┌──────────┬───┬───┬──┬──┬───┐
│ 年份 │ 1995 │ 1996 │1997│1998│ 1999 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 營(yíng)業(yè)收入 │ 2000 │ 2500 │3000│3500│ 4000 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 營(yíng)業(yè)成本 │ 1000 │ 1000 │1500│1500│ 1500 │
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│ 折舊 │ 600 │ 600 │ 600│ 600│ 600 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 稅前凈利 │ 400 │ 900 │ 900│1400│ 1900 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│稅后凈利(
稅率20%) │ 320 │ 720 │ 720│1120│ 1520 │
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│ 匯回贏余 │ 320 │ 720 │ 720│1000│ 1000 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│本國(guó)所得稅(稅率30%) │ 96 │ 216 │ 216│ 300│ 300 │
├──────────┼───┼───┼──┼──┼───┤
│ 稅后現(xiàn)金流量 │ 224 │ 504 │ 504│ 700│ 700 │
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由于折舊而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不能匯回母公司，假定只能將這筆款項(xiàng)用于投資當(dāng)?shù)卣畟�，年利�?%，債券可免稅。按每年600萬(wàn)折舊額，年利5%的五年期計(jì)算，到1999年底，折舊的現(xiàn)金流量的終值為600×（S/A，5%，5）=600×5.5256=315.36萬(wàn)比索。
另外，由于每年匯回的最高金額為1000萬(wàn)比索，在1997年后，有一部分稅后收入無法匯回，也投資于當(dāng)?shù)卣畟�。這部分資金總計(jì)640萬(wàn)比索，到1999年的終值為120×（S/P，5%，1）+520=646萬(wàn)比索。
在所有的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)結(jié)束之后，要將每年的現(xiàn)金流量折算為美元，并計(jì)算該計(jì)劃的凈現(xiàn)值。計(jì)算步驟如下：
現(xiàn)金流量與凈現(xiàn)值計(jì)算表
┌───┬────┬────┬────┬─────┬─────┐
│ │現(xiàn)金流量│ │現(xiàn)金流量│要求的報(bào) │現(xiàn)金流量現(xiàn)│
│年度 │ │ 匯率 │ │ │ │
│ │(萬(wàn)比索)│ │(萬(wàn)美元)│酬率12% │值(萬(wàn)美元)│
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1995 │ 224 │ 5.00 │ 44.8 │ 0.8929 │ 40.00 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1996 │ 504 │ 5.25 │ 96 │ 0.7972 │ 76.53 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1997 │ 504 │ 5.51 │ 91.47 │ 0.7118 │ 65.11 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1998 │ 700 │ 5.79 │ 120.90 │ 0.6355 │ 76,83 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│ 1999 │5661.36 │ 6.08 │ 931.15 │ 0.5674 │ 528.33 │
├───┼────┼────┼────┼─────┼─────┤
│合計(jì) │ │ │ │ │ 786.8 │
├───┴────┴────┴────┴─────┴─────┤
│ 減:原投資 1000 │
│ 凈現(xiàn)值 (213.2) │
└──────────────────────────────┘
注：1995年到1998年的現(xiàn)金流量中只有股息一項(xiàng)，1999年的現(xiàn)金流量，除了股利之外，還包括殘值、折舊和滯后匯回的利潤(rùn)部分：
700+4000+315.36+646=5661.36.
由于凈現(xiàn)值為負(fù)值，所以不應(yīng)該做此項(xiàng)并購(gòu)。
