在現(xiàn)有的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，清算幾乎沒(méi)有一點(diǎn)可能，因此清算價(jià)值也就喪失了其應(yīng)有的底線意義，或許只有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和租金節(jié)約才是評(píng)價(jià)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)百貨企業(yè)內(nèi)在價(jià)值影響的合理角度。無(wú)論從美國(guó)的西爾斯百貨還是到外資控股的百盛集團(tuán)，百貨企業(yè)通常都會(huì)擁有部分商業(yè)地產(chǎn)。由于歷史沿革的原因，這種現(xiàn)象在本土百貨企業(yè)中則更為普遍，而且拋開(kāi)歷史已經(jīng)形成的存量物業(yè)不說(shuō)，百貨企業(yè)對(duì)收購(gòu)新的物業(yè)似乎也是樂(lè)此不疲。

　　2007-2008 年，王府井斥資13 億元用于收購(gòu)物業(yè)而“收購(gòu)優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)”已經(jīng)成為公司未來(lái)發(fā)展的重要戰(zhàn)略。

　　百盛則在2008年收購(gòu)了鞍山百盛物業(yè)、北京雙全大廈物業(yè)以及通過(guò)收購(gòu)少數(shù)股權(quán)的方式完全持有了西安長(zhǎng)安百盛的物業(yè)。還有一些百貨企業(yè)如開(kāi)元控股，甚至更是通過(guò)涉足商業(yè)地產(chǎn)的建設(shè)而實(shí)質(zhì)上進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域。

　　從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，收購(gòu)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)于百貨企業(yè)的影響相當(dāng)復(fù)雜。一方面，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)作為百貨經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)至關(guān)重要的商業(yè)資源，誰(shuí)擁有，誰(shuí)就可以將其他競(jìng)爭(zhēng)者排除在外；持有商業(yè)地產(chǎn)還將大大鞏固公司的資產(chǎn)負(fù)債表，使?jié)撛诘氖召?gòu)者望而卻步；最后持有物業(yè)也會(huì)降低未來(lái)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金支出壓力，使企業(yè)從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。但另一方面，收購(gòu)也意味著大量的現(xiàn)金支付，消耗了支撐企業(yè)擴(kuò)張或者可能回報(bào)股東的現(xiàn)金資源，降低了管理層的經(jīng)營(yíng)壓力。

　　但不管對(duì)企業(yè)的影響到底如何，收購(gòu)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)管理層來(lái)說(shuō)基本上都有益無(wú)害，這或許也正是地產(chǎn)收購(gòu)頗為流行的重要原因。在現(xiàn)今這個(gè)地產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹的年代，資本市場(chǎng)似乎對(duì)此也頗為青睞。

　　百貨地產(chǎn)的重估概念

　　在房?jī)r(jià)飆升的大背景下，商業(yè)地產(chǎn)重估在資本市場(chǎng)的諸多概念中頗為流行。而由于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的百貨企業(yè)都擁有商業(yè)物業(yè)，且該物業(yè)一般都位于各個(gè)城市的黃金地段，所以商業(yè)地產(chǎn)重估在百貨企業(yè)的估值中就更為流行。換句話說(shuō)，一個(gè)百貨企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該由兩部分組成，一部分是其百貨業(yè)態(tài)的價(jià)值，一般用企業(yè)未來(lái)的EPS和估計(jì)PE的乘積來(lái)衡量；另一部分為企業(yè)所擁有物業(yè)的價(jià)值，一般用該物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減去凈負(fù)債來(lái)衡量，后者被稱(chēng)為物業(yè)的重估價(jià)值。

　　從投資的角度看，這種邏輯似乎非常合情合理，一個(gè)持有商業(yè)物業(yè)的百貨企業(yè)，本質(zhì)上就相當(dāng)于一定比例的不動(dòng)產(chǎn)和百貨的投資組合，組合的價(jià)值當(dāng)然就等于各分部?jī)r(jià)值之和。

　　即便如前所述，持有物業(yè)將降低企業(yè)未來(lái)可能的成長(zhǎng)性和運(yùn)營(yíng)效率，但這些也僅僅影響百貨部分的合理PE水平，上述估值邏輯本質(zhì)上并不存在嚴(yán)重偏差。從現(xiàn)金流的角度來(lái)看也是如此，無(wú)論持有物業(yè)對(duì)于百貨經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)是否合理，一個(gè)確鑿的事實(shí)是，已經(jīng)擁有物業(yè)的百貨企業(yè)在未來(lái)將擁有更大和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，即便從現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度講，擁有物業(yè)的百貨企業(yè)也應(yīng)該具有更高的估值。

　　所有這些毫無(wú)疑問(wèn)都是正確的，但問(wèn)題在于，這個(gè)高出的估值部分是否就應(yīng)該是商業(yè)物業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值，以及擁有物業(yè)的百貨企業(yè)是否應(yīng)該和沒(méi)有物業(yè)的百貨企業(yè)具有同一水平的PE估值。

　　重復(fù)估值誤差

　　沒(méi)有人在對(duì)長(zhǎng)江電力使用PE進(jìn)行估值后再對(duì)其三峽大壩進(jìn)行重估，然后合并計(jì)算長(zhǎng)江電力的整體價(jià)值。因?yàn)樗�有的人都知道三峽大壩是長(zhǎng)江電力產(chǎn)生EPS的基礎(chǔ)，大壩的價(jià)值已經(jīng)包含在PE的估值結(jié)果之中了。

　　上述邏輯之所以在百貨業(yè)估值中發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)化，一個(gè)重要的原因就在于商業(yè)地產(chǎn)并不是百貨企業(yè)必須持有的生產(chǎn)資源，它既可以自有，也可以租賃，兩種方式在絕大多數(shù)百貨企業(yè)中都同時(shí)存在，只是比例不同。因此自有地產(chǎn)往往被認(rèn)為可以單獨(dú)存在，并具有獨(dú)立的價(jià)值，較好的流動(dòng)性、唾手可得的市價(jià)參考、以及不菲的價(jià)值更對(duì)這種獨(dú)立概念起到了強(qiáng)化作用。

　　但實(shí)際上，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)于百貨公司EPS的重要性一點(diǎn)也不比三峽大壩對(duì)長(zhǎng)江電力EPS的重要性更差，沒(méi)有這部分資源，百貨公司的經(jīng)營(yíng)就無(wú)法為繼，至少不能產(chǎn)生現(xiàn)有的收益水平。它并不屬于真正意義上的冗余資產(chǎn)，即那種對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有任何貢獻(xiàn)的資產(chǎn)，冗余資產(chǎn)的價(jià)值的確應(yīng)該在企業(yè)價(jià)值中予以完全加回。

　　因此，我們可以設(shè)想一種情景，百貨公司對(duì)現(xiàn)有的地產(chǎn)進(jìn)行出售以獲取這部分商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值，那么要保持現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它就必須對(duì)上述資產(chǎn)進(jìn)行回租，此時(shí)原本發(fā)生的折舊費(fèi)用就將被租賃費(fèi)所替代，一般來(lái)說(shuō)，折舊費(fèi)和租賃費(fèi)并不會(huì)相同，所以企業(yè)的EPS績(jī)效肯定會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。

　　以王府井為例，按照公司公告，截止到2008年底，公司共有17家門(mén)店，約78.69萬(wàn)平米，其中12家門(mén)店的營(yíng)業(yè)用房為租賃物業(yè)，約48.99萬(wàn)平米，占總經(jīng)營(yíng)面積的62.26%，剩余的經(jīng)營(yíng)面積為自有物業(yè)，約24.70萬(wàn)平米。公司并沒(méi)有披露當(dāng)年的租賃支出，這在A股百貨類(lèi)上市公司中幾乎無(wú)一例外。依據(jù)其現(xiàn)金流量表中的租金支出扣除當(dāng)年預(yù)付長(zhǎng)沙王府井百貨的租金1.37億元，初步估算其2008年的租金支出約2億元，由此測(cè)算其租金水平約在410元/平米/年左右。

　　公司當(dāng)期發(fā)生的房屋及建筑物的折舊費(fèi)用以及土地使用權(quán)的攤銷(xiāo)費(fèi)用約3797萬(wàn)元，該數(shù)據(jù)也無(wú)法從年報(bào)中直接獲得，因此采用相關(guān)資產(chǎn)累積折舊以及累積攤銷(xiāo)的當(dāng)年增加值剔除收購(gòu)物業(yè)造成的影響作為估計(jì)，約為154元/平米/年。

　　因此，王府井如果要將現(xiàn)有物業(yè)出售變現(xiàn)，那么其營(yíng)業(yè)成本將會(huì)增加6000萬(wàn)元以上，按25%的所得稅計(jì)算，公司的EPS將下降14%左右。

　　由于信息披露問(wèn)題，上述測(cè)算只能是一種理論上的估算，租金及折舊的數(shù)據(jù)很可能與實(shí)際發(fā)生值存在較大差異，例如按照新世界百貨的年報(bào)測(cè)算，其租金水平就在720元/平米/年左右。

　　如果企業(yè)因?yàn)槭召?gòu)物業(yè)而大量負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)EPS的影響又將使上述分析更為復(fù)雜。因此，簡(jiǎn)單地將百貨企業(yè)現(xiàn)有EPS按照行業(yè)PE進(jìn)行估值，然后加上其物業(yè)價(jià)值的估值方式存在一定程度的重復(fù)估值誤差，這種誤差將因企業(yè)自有物業(yè)與租賃物業(yè)的比例不同而有所差異，自有物業(yè)越多，則誤差越大。另外，物業(yè)的價(jià)值也不可能完全歸股東所有，所得稅及少數(shù)股東的因素將使其對(duì)股權(quán)價(jià)值的貢獻(xiàn)大打折扣。

　　總之，一方面擁有地產(chǎn)的確具有一定的價(jià)值，而且可以單獨(dú)計(jì)算；但另一方面，在對(duì)百貨業(yè)務(wù)進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)該對(duì)其收益進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以反映真正租賃經(jīng)營(yíng)下企業(yè)的實(shí)際績(jī)效水平。

　　遙遠(yuǎn)的清算價(jià)值

　　那么作為百貨企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分，地產(chǎn)的價(jià)值又將如何估算呢？這一問(wèn)題似乎有些多余，按照一般的邏輯，作為一種具有相對(duì)較強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)，市場(chǎng)價(jià)格本身就是其公允價(jià)值的最好參照，這也是地產(chǎn)重估理念下對(duì)百貨類(lèi)企業(yè)估值的通常做法。但在房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升，房屋租售比嚴(yán)重偏離正常水平的情景下，這種邏輯的合理性卻值得質(zhì)疑。

　　其實(shí)，如果將百貨企業(yè)按照完全租賃的模式進(jìn)行調(diào)整，那么其擁有的商業(yè)地產(chǎn)完全可以視為企業(yè)的投資性房地產(chǎn)，新準(zhǔn)則下也允許企業(yè)按照公允價(jià)值模式對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。但問(wèn)題在于，對(duì)于絕大多數(shù)百貨企業(yè)的絕大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，出售僅僅是一種理論可能。

　　地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值僅僅表現(xiàn)為對(duì)租金的節(jié)省，所以如果市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于節(jié)省租金所能帶來(lái)的收益，那么雖然該部分地產(chǎn)仍然可以按照市場(chǎng)價(jià)格出售，但由于其存在于這個(gè)特定的百貨企業(yè)，它對(duì)投資者的價(jià)值遠(yuǎn)沒(méi)有那么多。支持商業(yè)地產(chǎn)按照市場(chǎng)價(jià)值估算的另一種邏輯為清算價(jià)值法。理論上，商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格剔除凈負(fù)債就是百貨企業(yè)的清算價(jià)值，這一價(jià)值將成為股價(jià)的“地板價(jià)”。

　　當(dāng)股票價(jià)格低于這一水平時(shí)，放棄繼續(xù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行清算對(duì)股東來(lái)說(shuō)更為有利，即便不是股東主動(dòng)選擇，資本市場(chǎng)上的外部力量也將促成公司清算或者將其股價(jià)推升至清算價(jià)值以上。也正因?yàn)榇耍�最近在�?duì)大商股份的分析中其持有地產(chǎn)的NAV成為分析員熱議的股價(jià)底線。

　　但正如格雷厄姆在《證券分析》第44章“清算價(jià)值的意義”中所講“這已經(jīng)超出了證券分析的狹小范圍”，“要回答這個(gè)問(wèn)題，我們將面臨美國(guó)金融界最撲朔迷離的現(xiàn)象之一—股東與企業(yè)之間的關(guān)系”。這種關(guān)系在中國(guó)則可能更為扭曲，在現(xiàn)有的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，清算幾乎沒(méi)有一點(diǎn)可能，因此清算價(jià)值也就喪失了其應(yīng)有的底線意義，或許只有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和租金節(jié)約才是評(píng)價(jià)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)百貨企業(yè)內(nèi)在價(jià)值影響的合理角度。